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See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.net/publication/314551324 Fusions-acquisitions et bénéﬁces privés : le cas Wendel Article · January 2015 DOI: 10.3917/mav.081.0101 CITATION 1 READS 80 2 authors: Some of the authors of this publication are also working on these related projects: I am working on (a) Cash Holdings and (b) Selective Hedging of Foreign Exchange Risk. View project Facteurs et moyens informels pour garantir le remboursement des crédits View project Michel Albouy Grenoble École de Management 105 PUBLICATIONS 165 CITATIONS SEE PROFILE Mohamed FIRAS Thraya Ecole de Commerce IDRAC 13 PUBLICATIONS 9 CITATIONS SEE PROFILE All content following this page was uploaded by Michel Albouy on 21 March 2017. The user has requested enhancement of the downloaded file. 101 Fusions-acquisitions et bénéfices privés : le cas Wendel Michel ALBOUY1 Mohamed THRAYA2 Résumé En 2007 les dirigeants du groupe Wendel décidèrent de restructurer leur société à l’aide de nombreuses opérations de fusions-acquisitions. Comme la théorie financière le montre, ces opérations peuvent permettre à une coalition de contrôle d’extraire des bénéfices privés. Cette étude clinique permet d’illustrer concrètement ces comportements rarement mis en évidence dans la littérature. Abstract In 2007, the management of Wendel Corporation decided to restructure their company in using mergers and acquisitions operations. As we know from the financial theory, these operations may allow controlling shareholder to extract private benefits. This clinical study illustrates this behavior rarely reported by the literature. Introduction Les restructurations des grands groupes d’entreprises ne cessent de transformer le paysage économique mondial. Elles participent, théoriquement, à une meilleure allocation du capital au sein de l’économie. En pratique, ces restructurations sont mises en œuvre essentiellement à travers des opérations de fusions‐acquisitions (F&A par la suite). Compte tenu des enjeux économiques et financiers en cause, ces opérations sont souvent associées à des conflits d’intérêts qui mènent parfois à des poursuites judiciaires. Dans ce cadre, Shleifer et Vishny (1997) affirment que l’une des manifestations les plus sévères des conflits d’agence entre actionnaires provient de l’annonce des F&A. Cependant, il existe un manque de littérature sur les poursuites judiciaires menées à l’issue des conflits lors de ces opérations financières (Krishnan et al., 2012) ainsi que sur l’extraction de bénéfices privés lors de ces opérations. Ces conflits émanent principalement de l’insatisfaction des actionnaires minoritaires en raison du manque de transparence quant aux vraies motivations de certaines opérations de F&A. Le choix des cibles parfois non optimal pour l’entreprise, le 1 Professeur senior de finance, Grenoble Ecole de Management, Michel.ALBOUY@grenoble-em.com 2 Professeur associé de finance, IDRAC Business School, mohamedfiras.thraya@idraclyon.com 102 N°81 - Novembre 2015 montant des primes d’acquisition excessif par rapport aux gains de synergies espérés sont souvent des raisons qui poussent les actionnaires minoritaires à s’interroger sur les réelles motivations de ces opérations. Une contestation peut alors émerger de la part de ces actionnaires. Cette opposition dépend du pouvoir relatif de ces derniers et des mécanismes qui sont censés les protéger contre les abus de pouvoir des dirigeants. En absence d’une forte protection légale ou bien d’une gouvernance d’entreprise efficace, la seule possibilité pour ces actionnaires minoritaires est de vendre leurs titres en cas de prise de décisions stratégiques contestées. Encore faut‐ il que la vente intervienne avant la baisse de valeur de l’entreprise. À partir d’une étude clinique du groupe Wendel, nous montrons comment une restructuration, comprenant de nombreuses opérations de F&A, a mené à l’enrichissement rapide et contestable des actionnaires‐dirigeants et a provoqué des conflits entre les actionnaires. Nous mettons ainsi en évidence l’extraction de bénéfices privés par les actionnaires majoritaires au détriment des minoritaires dans ces opérations de F&A. Cette recherche prolonge et approfondit l’étude de Thraya et Albouy (2013) qui vise à identifier à partir de la réaction du marché sur un large échantillon d’opérations les cas où les actionnaires de contrôle utilisent les opérations de F&A pour extraire des bénéfices privés. Alors que dans la littérature le concept de bénéfices privés est largement utilisé, il est rarement identifié et mis en évidence. Aussi, la principale contribution visée par cet article est de montrer très concrètement, à partir d’une recherche clinique sur longue période, comment il est possible pour des actionnaires majoritaires d’extraire des bénéfices privés lors des F&A. L’objet de cette recherche n’est pas d’étudier la performance des F&A (Chalençon, 2011) en tant que telle, mais d’utiliser ces opérations pour mettre en évidence le concept de bénéfices privés. Notre méthodologie de recherche suit une démarche exploratoire qualitative pour pouvoir comprendre le processus de la restructuration financière de la société Wendel et les conflits d’intérêts qui ont pu apparaître à cette occasion. L’Encadré 1 justifie notre choix méthodologique pour réaliser cette recherche et notre collecte de données. Cet article est structuré de la façon suivante. Dans une première section, nous développons le cadre théorique. La seconde section présente le cas de l’affaire de la restructuration du groupe Wendel et décrit les principales étapes du montage ainsi que ses conséquences. La troisième section discute les éventuelles failles liées à l’opération de la restructuration et s’efforce de tirer les enseignements de cette recherche. Encadré 1 - Méthodologie de recherche L’objectif de cette recherche est de montrer comment des opérations de F&A peuvent permettre à une coalition dominante d’extraire des bénéfices privés et conduire à des conflits d’intérêts entre actionnaires majoritaires et minoritaires. Afin de mettre en évidence l’existence de bénéfices privés il nous a paru indispensable d’avoir recours à la méthodologie des études cliniques en finance au sens de Gordon Donaldson (1990)*. Le choix de cette Fusions-acquisitions et bénéfices privés : le cas Wendel 103 méthode de recherche se justifie par notre volonté d’étudier de façon approfondie sur longue période les mécanismes concrets par lesquels une coalition de contrôle peut s’approprier des bénéfices privés lors d’opérations de F&A. La collecte des informations utilisées s’appuie sur le croisement des données issues de diverses sources. Tout d’abord, nous nous sommes appuyés sur des sources médiatiques (articles de presse, radio, vidéos télévisées) ayant permis de retracer les étapes du montage ainsi que ses conséquences. Ensuite, nous avons eu recours à des rapports d’études, des actes de tribunaux ainsi que des données chiffrées collectées à partir de la base Orbis afin de vérifier les informations fournies par les médias. La durée de l’étude clinique s’étale entre 2004 (année de la mise en place d’une option d’acquisition d’une société dénommée Solfur) à 2014 (année où l’ex‐dirigeant général de Wendel, a été mis en examen). La triangulation des données nous a permis d’augmenter la fiabilité de nos observations et de nos conclusions. Ceci étant, notre recherche se situe davantage dans un cadre épistémologique constructiviste, voire interprétationiste, que positiviste ; ce qui en finance est plutôt rare. * Gordon Donaldson fut un des premiers chercheurs en finance à utiliser ce type de démarche et à être publié dans le Journal of Financial Economics. 1. Les fusions-acquisitions : des opérations génératrices de bénéfices privés Selon la théorie de l’agence, les F&A constituent pour les dirigeants un moyen de réaliser leurs objectifs au détriment des intérêts des actionnaires du fait de leur grande latitude discrétionnaire dans ce genre d’opérations. Cet opportunisme se révèle notamment dans les bénéfices privés que le dirigeant et son équipe peuvent extraire par le biais de ces opérations. Les bénéfices privés, contrairement aux bénéfices publics, représentent la richesse obtenue par la coalition de contrôle3 et non partagée avec les autres actionnaires. Ces bénéfices peuvent être pécuniaires et servent principalement l’enrichissement excédentaire de la coalition. Ils peuvent également être non pécuniaires et alimentent la réputation et le prestige de la coalition de contrôle. Des travaux antérieurs ont essayé d’apporter des éclairages quant aux incitations des dirigeants et des actionnaires de contrôle réalisant des F&A. Ces opérations permettent aux dirigeants d’accroître la taille de leur entité ce qui leur permet d’augmenter éventuellement leurs rémunérations, leur notoriété et leur enracinement (Grinstein et Hribar, 2004 ; Harford et Li, 2007). Dans le cas d’un groupe d’entreprises, les actionnaires de contrôle peuvent éventuellement utiliser 3 La coalition de contrôle est le groupe de contrôle composé de deux types d’agents économiques : les dirigeants et les actionnaires importants. Le Maux (2003) définit la coalition de contrôle comme l’ensemble des acteurs économiques disposant des caractéristiques suivantes : – un accès à l’ensemble des outils et mécanismes de gestion et de contrôle (par exemple : audit interne, décisions stratégiques…). Cet accès est, par définition, impossible aux actionnaires extérieurs ; – une large information concernant la société contrôlée : la coalition de contrôle, qui est au centre du nœud de contrats que représente la firme, dispose d’un meilleur accès à l’information comparativement à l’ensemble des partenaires de la firme. 104 N°81 - Novembre 2015 les F&A comme outil d’extraction de bénéfices privés (Jhonson et al., 2000) ; Bae et al., 2002 ; Bigelli et Mengoli, 2004), mais ils peuvent également opter pour créer un groupe de sociétés plus transparent (Buysschaert et al., 2004) ou pour renflouer les entreprises affiliées en détresse économique (Holmen et Knopf, 2004). Les décisions stratégiques de l’actionnaire de contrôle peuvent être influencées d’un côté uploads/Finance/ fusions-acquisitions-et-benefices-prives-le-cas-wendel 1 .pdf