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1 INGÉNIERIE FINANCIÈRE Introduction aux mécanismes de « profit sharing » Les i

1 INGÉNIERIE FINANCIÈRE Introduction aux mécanismes de « profit sharing » Les instruments de « profit sharing » Les techniques d’évaluation des entreprises nous ont montré que la plage d’évaluation est d’autant plus étendue que l’aboutissement d’un projet d’une entreprise innovante est incertain. Face à une large exposition au risque, il n’est pas toujours possible de définir une valeur avec justesse en début d’activité. En revanche, il est plus facile de déterminer une valorisation a posteriori à partir des informations prévisionnelles contenues dans le business plan. Cette valorisation n’est plus fonction des observations faites sur le marché mais elle est dépendante des revenus annoncés dans le business plan. S’assurer que l’entrepreneur peut atteindre les objectifs fixés dans le business plan est alors la condition d’une valorisation précise. L’ingénierie financière du capital-investissement consiste à transférer une part du risque supporté par l’investisseur vers l’entrepreneur grâce aux instruments juridico-financiers dont les principes reposent sur les mécanismes du « profit sharing », également appelé partage des profits. Ces mécanismes permettent aux actionnaires de se prévenir, d’une part d’une survalorisation construite sur des revenus attendus trop ambitieux, d’autre part des stratégies de gestion trop risquées ou de court terme des dirigeants. En effet, si l’intéressement aux bénéfices des dirigeants a pour but de les inciter à déployer tous leurs efforts, il les encourage aussi à mener des politiques de court terme visant à générer des bénéfices immédiats. Ceci se traduit par exemple par des commandes de clients insolvables ou encore par des surinvestissements marketing et commerciaux. Instruments financiers dérivés et coûts de transaction Pour l’investisseur, il s’agit au moment de la prise de participation d’employer des instruments financiers qui alignent les intérêts, « alignment of interests », des parties prenantes en s’adaptant aux contraintes de rentabilité, de dilution et de prise de contrôle du projet. Par la spécificité des instruments financiers employés, l’apporteur de fonds complète le financement des fonds propres de l’entreprise. L’élaboration de combinaisons de fonds propres, de quasi fonds propres et de dettes permet de construire des instruments financiers dérivés, « private equity derivatives », dont la complexité est généralement croissante avec l’exposition au risque de l’investisseur. Afin d’apporter un éclairage sur les différents instruments employés par les investisseurs en capitaux, nous opérerons une distinction entre les titres offrant un accès immédiat au capital de l’entreprise et ceux qui offrent une possibilité d’accès à terme. Ces derniers sont complexes à mettre en œuvre car ils s’accompagnent de coûts de transaction qui ne se justifient que dans le cadre de projets risqués à « gros ticket d’entrée ». Les titres d’accès direct au capital : les statuts Les titres offrant un accès immédiat au capital de l’entreprise confèrent à leur détenteur une 2 fraction du capital social de l’entreprise. Il est donc titulaire de droits politiques, patrimoniaux et financiers. En tant que propriétaire, l’investisseur a le droit de percevoir une quote-part des bénéfices distribuables sous la forme de dividendes. Les titres offrant l’accès immédiat au capital sont l’essence même du capital-investissement et il faut en saisir les nuances selon qu’il s’agit d’actions simples ou prioritaires ou de certificats. Les actions simples ou parts sociales Les actions simples, « common shares », confèrent à leur porteur un droit au dividende lors de la répartition des bénéfices et un droit préférentiel de souscription lors d’ouverture du capital. Etre porteur d’actions simples s’accompagne également d’un droit de vote en assemblée générale et d’un accès aux informations internes à l’entreprise tels que les comptes annuels et les rapports du conseil d’administration. L’action simple permet de se présenter aux fonctions d’administrateur. Néanmoins, les investisseurs en capitaux tendent à éviter cette position car en période de crise ils peuvent être tenus responsables pour gestion de fait. La nature du titre offre l’avantage qu’il peut être cédé librement ou selon des modalités définies dans les statuts. En revanche, en cas de faillite, les détenteurs d’actions simples sont les derniers dans le rang de remboursement ce qui n’est pas convaincant pour les capital- investisseurs. La détention d’actions simples donne essentiellement deux formes de droits qui sont les droits pécuniaires et les droits non-pécuniaires. Les droits pécuniaires Le droit essentiel de l’action simple est celui d’accéder au partage des dividendes. Mais dans le cadre de projets de haute technologie, ce n’est pas ce qui sera recherché par l’investisseur en capitaux car la distribution de dividendes n’apparaît qu’à partir de l’année cinq dans le meilleur des cas. En revanche, l’actionnaire dispose d’un droit préférentiel sur l’émission de nouvelles actions pour les augmentations de capital. Ce dernier aspect est primordial dans le cadre du financement de projets risqués car les augmentations de capital sont en moyenne au nombre de quatre. Les risques encourus par le porteur d’actions simples ne portent que sur le montant des apports, c’est-à-dire sur la valeur des actions acquises au moment de la prise de participations. Dans le cadre d’une cessation d’activité, l’action simple donne un droit de participation au boni de liquidation. Les droits non pécuniaires C’est par la qualité des informations dont dispose le capital-investisseur qu’il est en mesure de prendre les meilleures décisions lors de la période d’accompagnement de l’entreprise. Le principe d’égalité de traitement des actionnaires impose l’accès aux mêmes informations et le droit d’agir en justice à l’encontre de l’entreprise. C’est donc par la détention d’actions que les capital- investisseurs accèdent à l’information mais aussi au droit de participer et de voter aux assemblées générales ordinaires ou extraordinaires, chaque action simple étant assortie d’une 3 voix. En possédant des actions de l’entreprise, les capital-investisseurs peuvent demander l’inscription d’un projet à l’ordre du jour et le droit d’être élus aux conseils de surveillance ou d’administration et au Directoire. Ceci correspond au mouvement général de renforcement des droits politiques de l’actionnaire. L’expérience montre que les capital-investisseurs tendent à choisir de siéger dans les organes de contrôle (par exemple au conseil de surveillance) plutôt que dans les organes de direction (par exemple le directoire) pour les raisons suivantes : – les capital-investisseurs orientent l’entreprise dans ses choix en contrepartie d’apports en capitaux ; – ils ne sont pas directement visés par les actions en justice qui sont menées à l’encontre des administrateurs en cas de défaillance ; – ils agissent en justice à l’encontre des administrateurs en cas de défaillance. Les actions d’apport Remarquons que l’attribution d’actions n’est pas toujours liée directement à un apport en capitaux. En matière d’innovation, le cas se présente fréquemment lorsque le créateur de l’entreprise ou encore les partenaires technologiques tels que les laboratoires de recherche apportent une technologie ou un brevet. En contrepartie l’entreprise émet des actions d’apport. Elles accordent les mêmes privilèges que les actions simples. L’évaluation des actions d’apport est fonction de la pertinence du brevet ou de la technologie apportée. En règle générale on retiendra qu’un brevet fondamental pour l’activité se négocie en contrepartie de 4 à 6 % du nombre d’actions émises par l’entreprise. Pour un apport incrémental tel que l’évolution d’un brevet stratégique pour l’entreprise la négociation portera sur 1,5 % à 2,5 % du capital. Les actions prioritaires L’attribution d’actions prioritaires, ou « prefered shares », est générale- ment demandée par les capital-investisseurs. Cette requête intervient lorsque les parties se sont entendues sur la valorisation de la prise de participation. Refuser d’émettre les actions de l’entreprise sous la forme d’actions prioritaires peut conduire à l’échec de la levée de fonds. Ces titres offrent, en effet, des avantages qui sont attribués statutairement ou lors d’une décision prise en assemblée générale extraordinaire. Les privilèges accordés portent sur la possibilité de mettre en place des outils d’information renforcée et sur les aspects suivants : Les dividendes prioritaires, préciputaires et cumulatifs L’investisseur en capitaux se rémunère sur les dividendes et la plus-value en capital. Ainsi, les actions prioritaires lui offrent la possibilité de s’assurer du versement de bénéfices substantiels en se positionnant au premier rang de leur distribution par : – un dividende prioritaire : il donne droit à une portion des bénéfices distribués plus importante que celle versée aux porteurs d’actions simples ; – un dividende préciputaire : c’est une portion du dividende attribuée en premier à certains associés et qui consiste en un prélèvement prioritaire représentant l’intérêt à n % du montant libéré et non remboursé sur le nominal des actions ; – un dividende cumulatif : premier dividende préciputaire dont le non perçu – si les bénéfices 4 d’un exercice sont insuffisants pour le servir complètement – doit être reporté sur les exercices suivants jusqu’à paiement complet. L’augmentation des droits à la liquidation Les actions prioritaires donnent le droit au remboursement nominal des actions après apurement du passif social lors de la liquidation de l’entreprise. Les actions à dividendes prioritaires sans droit de vote Ce type d’actions n’est autorisé que dans les entreprises qui ont réalisé des bénéfices distribuables au cours des deux derniers exercices. Ce cas n’est donc pas très répandu dans les entreprises de croissance. Ces actions ne peuvent représenter plus du quart du capital social afin d’éviter de verrouiller le capital. Elles sont uploads/Finance/ ingenierie-financiere-les-mecanisme-du-profit-charing.pdf