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Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de service

Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier 38 Octobre 2016 #10 Avec les taux en baisse, les rendements qui deviennent négatifs, la compression des spreads et le durcissement des contraintes réglementaires, il nous semble que certains actifs moins liquides offrent des performances relatives plus élevées que ne le justifient leur illiquidité et le risque que celle-ci représente pour les investisseurs à long terme. C’est précisément leur manque de liquidité qui a préservé certains segments de marché contre les conséquences liées à la politique monétaire accommodante et les taux d’intérêt négatifs, alors que dans le même temps, la performance attendue dans des segments plus liquides a chuté de manière disproportionnée à cause de la hausse des valorisations. Néanmoins, avant d’opter pour un placement moins liquide, il faut absolument faire la mise en garde suivante : seuls les investisseurs de long terme doivent chercher à profiter de cette prime, car l’horizon des passifs doit correspondre à celui des actifs. Le fait que ces titres ne disposent pas d’une liquidité journalière, voire trimestrielle, représente un véritable risque pour les investisseurs à court terme ou à effet de levier, qui peuvent avoir besoin de liquidités rapidement. Risque, performance et liquidité Depuis que Markowitz a créé la Théorie du Portefeuille Moderne, les universitaires et les professionnels des marchés cherchent à démontrer la véracité d’un des principes fondateurs de cette approche : risque = volatilité. Dans la pratique, la volatilité réalisée est facile à mesurer, mais elle n’est pas une représentation très fidèle du risque. Pour conserver la diversité des profils de rendement/risque dans une matrice de covariance, la prise en compte du risque de liquidité passe par un ajustement de la performance et de la volatilité en vue de faciliter les comparaisons entre actifs. Prenons l’exemple d’un placement dans l’immobilier direct, valorisé tous les trimestres. En lissant la performance (auto-corrélation des prix), on obtient une volatilité mensuelle faible comparée à celle d’investissements immobiliers équivalents, mais valorisés en temps réel. Selon une certaine approche, le degré de lissage est identifié et la volatilité de l’actif moins liquide est ajustée à la hausse en conséquence1. Dans une autre, on ajustera à la baisse la performance attendue afin de tenir compte du coût induit par l’impossibilité d’intervenir sur le marché à court terme, de rééquilibrer l’investissement, de profiter de nouvelles opportunités ou de modifier sa tolérance au risque dans le temps.2 Certaines approches vont jusqu’à décomposer toutes les classes d’actifs en termes de facteurs (économiques et financiers) et se servent des modélisations ainsi obtenues pour établir en interne des valeurs de risque, de performance et de corrélation cohérentes et comparables pour chaque investissement.3 Selon nous, c’est la démarche la plus solide pour une allocation d’actifs globale, mais elle n’est pas très efficace pour estimer la prime de liquidité disponible sur certains segments spécifiques. Par conséquent, lorsque nous évaluons des gérants présents sur des segments moins liquides, nous cherchons à identifier des niches assorties d’un faible risque de perte en capital si l’investissement est détenu jusqu’à maturité, avec une performance estimée élevée (en cas de détention jusqu’à maturité) grâce à une exposition à d’autres facteurs de risque. C’est une approche fondamentale « bottom-up » à horizon long terme, qui vise à détecter un potentiel haussier en partant du principe que l’investisseur conservera sa position jusqu’à maturité. Nous vérifions en retour si la structure actif/passif du gérant correspond à celle de l’investissement sous-jacent. 1 Lo, A. 2002. « The Statistics of Sharpe Ratios. » AIMR. 2 Kinlaw, Kritzman et Turkington. Hiver 2013. « Liquidity and Portfolio Choice. » Journal of Portfolio Management, Vol. 39 Num. 2. 3 « Asset Allocation : Risk Models for Alternative Investments » ; Pedersen, Page et He ; FAJ mai/juin 2014. Achevé de rédiger le 15 septembre 2016 L ’essentiel Avec la baisse des taux, la compression des spreads, le durcissement des contraintes réglementaires et le recours accru aux ETF, certains segments peu liquides du marché offrent des performances relatives plus élevées que ne le justifie leur illiquidité. Mais avant de se positionner sur ces segments, les spécialistes de l’allocation d’actifs doivent savoir que pour capter la prime d’illiquidité, il est essentiel de disposer de capital à long terme afin d'aligner le passif à l’actif. Le surcroît de rendement de 3,5 % qu’offrent les obligations des petites entreprises américaines (entre 100 et 300 millions USD) par rapport aux titres des grandes entreprises (>300 millions USD) est révélateur d’une prime d’illiquidité. En fonction de leur degré de liquidité, certains segments du marché peuvent offrir une prime encore plus élevée, en particulier après les phases de dislocation des marchés. Leur manque de liquidité a préservé certains segments de marché contre les conséquences liées à la politique monétaire accommodante et les taux d’intérêt négatifs Capter les primes de liquidité grâce aux placements alternatifs HEINRICH MERZ, Directeur des Investissements – Gestion Alternative 7 Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur financier 39 Octobre 2016 #10 French version G XXXXX Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 01-10 07-10 01-11 07-11 01-12 07-12 01-13 07-13 01-14 07-14 01-15 07-15 01-16 07-16 Source: Bloomberg, Recherche Amundi 1 Écart de rendement entre Indice JPDE300 et Indice JPDE101 Preuves de l’existence des primes de liquidité La liquidité (le caractère négociable d’un actif sur un horizon de temps donné sans impact important sur son prix) dépend de très nombreux facteurs. Sur le marché du crédit, la liquidité est liée en particulier à la taille de l’émission et à sa complexité : en effet, les émissions de taille réduite ont une base d’investisseurs plus restreinte, font l’objet de moins de recherches et sont moins souvent négociées. Pour quantifier la prime de liquidité disponible, le Graphique 1 compare le rendement d’émissions obligataires de petite taille (entre 100 et 300 millions USD) avec d’autres émissions plus grandes (supérieures à 300 millions USD) sur le marché du crédit high yield américain. Ces deux segments se caractérisent par des notations et des expositions sectorielles différentes ; ainsi, les émissions plus petites relèvent moins souvent du secteur de l’énergie, mais elles concernent davantage de titres moins bien notés. Cependant, une analyse plus détaillée révèle que ni l’une ni l’autre de ces caractéristiques n’expliquent des rendements aussi divergents depuis quelques années ; ceux-ci sont donc sûrement davantage dus au facteur de liquidité. Ce sont les phases de tension des marchés et les réactions politiques à ces dernières qui semblent expliquer le plus probablement cette tendance divergente. Le spread entre les petites émissions et les grandes est passé d’environ 1 à 1,5 % pendant la crise souveraine européenne en 2011, puis à 2 % en 2015 pour atteindre cette année un plus haut historique à 3 %, dans un contexte de tensions accrues début 2016. Étonnamment, ce spread n’opère pas de retour à la normale quand les tensions s’apaisent (alors que les autres facteurs de risque ont tendance à se normaliser). Selon nous, ce phénomène est lié à la disponibilité accrue d’un instrument d’investissement liquide depuis quelques années : les ETF. Les phases de tensions déstabilisent les investisseurs les plus fragiles, et une fois la tempête passée, ceux-ci ont tendance à se réexposer via des ETF plutôt qu’avec des placements moins liquides. Peu à peu, ces véhicules représentent une proportion accrue des investissements dans la classe d’actifs, et ils ne participent pas aux émissions les plus petites pour des raisons de liquidité. Ces intervenants facilitent la normalisation du segment de marché le plus liquide, tandis que les titres moins liquides restent à la traîne indépendamment de leurs autres caractéristiques de risque. Capter les primes de liquidité : le moment a son importance Même si, comme on le voit dans le graphique, le potentiel est vaste, il est essentiel de se montrer très rigoureux dans la sélection des crédits, d’avoir le bon timing et de disposer d’un horizon de passif éloigné. De nombreux gérants, conscients que la prime de liquidité est historiquement élevée, proposent des structures d’investissement à long terme pour profiter astucieusement de ce segment. Les opportunités deviendront particulièrement intéressantes, selon nous, après les phases de dislocation des marchés (il devrait y en avoir davantage l’an prochain). Selon nous, les opportunités deviendront particulièrement intéressantes sur ces segments après les phases de dislocation des marchés (qui devraient être plus nombreuses au cours des douze prochains mois) MENSUEL AVERTISSEMENT Directeur de la publication : Pascal Blanqué Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide Les destinataires de ce document sont en ce qui concerne l’Union Européenne, les investisseurs « Professionnels » au sens de la Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004 « MIF », les prestataires de services d’investissements et professionnels du secteur financier, le cas échéant au sens de chaque réglementation locale et, dans la mesure où l’offre en Suisse est concernée, les « investisseurs uploads/Finance/ pdf 17 .pdf