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Florence PIERRE avec la collaboration d’Eustache Besançon Valorisation d’entrep

Florence PIERRE avec la collaboration d’Eustache Besançon Valorisation d’entreprise et théorie financière © Éditions d’Organisation 2004 ISBN : 2-7081-2980-5 Alliance des consultants industriels francophones - http://www.acifr.org PARTIE 2 Les déterminants boursiers et économiques de la valeur L’objectif de l’entreprise étant, selon la théorie financière américai- ne, de maximiser la richesse des actionnaires, il est indispensable de pouvoir mesurer la valeur de l’entreprise et plus encore de me- surer les déterminants de cette valeur. Qu’est-ce que la valeur d’une entreprise ? C’est un concept qui ali- mente de nombreux débats, notamment dès que l’on s’intéresse à des sociétés non cotées. Pour les sociétés cotées, la question de leur valeur peut à priori être résolue à chaque instant par le mar- ché. D’entrée de jeu, il convient toutefois de préciser que la valeur d’une société (et par cela on entend la valeur d’une participation significative, minoritaire ou majoritaire, dans le capital de ladite so- ciété) est donnée de manière encore plus objective que par la Bourse, lorsqu’il y a transaction, par le prix auquel cette transac- Alliance des consultants industriels francophones - http://www.acifr.org © Éditions d’Organisation Les déterminants boursiers et économiques de la valeur 82 tion se réalisera, malgré tous les facteurs subjectifs qui s’y atta- chent. Pour une société cotée, le prix de transaction pourra assez souvent être différent du prix reflété par le cours de Bourse, ou même par un cours moyen du moment. Le problème se pose en revanche pour les sociétés non cotées. Une société non cotée, si elle a sans aucun doute implicitement une valeur, n’est évaluée que lorsqu’elle fait l’objet d’une transac- tion (cession, succession). Dans ces occasions, il s’agira pour les parties en présence d’arriver à se mettre d’accord sur le prix d’un actif qui, en l’absence d’un marché organisé, n’est pas instantanément valorisé. La seule solu- tion, même si elle est difficile à pratiquer, consiste à se demander ce que vaudrait la société si elle était cotée. On s’aperçoit alors que, pour fixer une valeur à la société, il est presque toujours né- cessaire de recourir à des modèles similaires à ceux utilisés pour valoriser une société cotée. En anticipant sur les développements qui suivront, il est possible d’énoncer que la valeur d’une société, qu’elle soit cotée ou non, est toujours égale à la valeur actualisée d’une série de flux finan- ciers futurs disponibles, dégagés par le cycle d’exploitation de l’entreprise, que ces flux soit ou non distribués sous la forme de dividendes. On entend par flux disponibles (traduction de free cash-flow), les flux financiers nets des dépenses d’investissements nécessaires au maintien de l’exploitation. Alliance des consultants industriels francophones - http://www.acifr.org CHAPITRE 1 Le modèle boursier 1. Le modèle de Gordon-Shapiro a) Présentation du modèle Le modèle boursier classique appréhende la valeur du capital d’une société, ou plutôt le prix d’une action de cette société, en actualisant à l’infini les dividendes futurs anticipés au taux de ren- dement attendu par les actionnaires. La formulation de base de cette méthode d’évaluation d’une action traitée sur le marché boursier est : VAL est la valeur actualisée nette DIVn, les dividendes versés pour l’année n t, le rendement attendu par l’actionnaire Cette définition de base attire une remarque immédiate : son ap- plication nécessiterait de connaître le dividende de chaque année future pour l’éternité, ce qui rend à l’évidence la formulation de base inutilisable en pratique. Gordon et Shapiro ont résolu ce problème en recourant à l’hypo- thèse simplificatrice d’un dividende (DIV), croissant pour l’éternité à un taux constant g. En effet, si le dividende croît à un taux ré- gulier g, la formule de calcul de la valeur peut s’écrire : , VAL DIVn 1 t + ( )n - - - - - - - - - - - - - - - - - - n 1 = ∞ ∑ = VAL lim DIV 1 t + ( ) - - - - - - - - - - - - - - - DIV 1 g + ( ) 1 t + ( )2 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - . . DIV 1 g + ( )n 1 t + ( )n 1 + - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - + + + = Alliance des consultants industriels francophones - http://www.acifr.org © Éditions d’Organisation Les déterminants boursiers et économiques de la valeur 84 où DIV est le prochain dividende escompté, qui sera alors égal; dans deux ans à DIV (1+g), dans trois ans à DIV (1+g)2, etc. Sur une période de temps infinie, cette suite tend vers : , à condition, bien entendu, que le taux de croissance du dividende estimé sur cette période perpétuelle demeure inférieur au taux d’actualisation choisi. Dans le cas où le taux de croissance futur des dividendes est nul, la valeur de la société est alors égale à : . Le modèle de Gordon-Shapiro permet donc à l’investisseur ou au responsable financier de déterminer, sur la base d’un dividende re- présentatif de la capacité bénéficiaire de l’entreprise et en fonction du taux de rendement qu’il exige, la valeur de l’action. Celui-ci peut ensuite comparer la valeur de l’action calculée à celle cons- tatée sur le marché, à celle exigée par le cédant ou à celle d’autres valeurs de caractéristiques comparables, disponibles sur le mar- ché. Ce modèle boursier classique implique des marchés parfaitement efficients, c’est-à-dire définis par : – un comportement rationnel des intervenants ; – la transparence des marchés, soit un niveau d’informations dis- ponibles équivalent pour tous les opérateurs ; – des anticipations homogènes sur la performance financière fu- ture des sociétés, et, à terme, un marché à l’équilibre. Ces trois conditions permet- tent l’efficience des marchés et une meilleure capacité à prévoir les comportements collectifs. Ainsi, le taux de rendement attendu par les intervenants du mar- ché est-il nécessairement égal à la rentabilité anticipée des socié- tés. Il est rappelé ici que cette dernière n’entretient qu’un lien ténu avec le concept comptable, assez limité mais largement utilisé, de rentabilité financière instantanée, mesurée par le ratio résultat net sur fonds propres. En effet, une société étant considérée comme un portefeuille de projets économiques et financiers, la rentabilité VAL DIV t g’ – - - - - - - - - - - - - = VAL DIV t - - - - - - - - - - = Alliance des consultants industriels francophones - http://www.acifr.org © Éditions d’Organisation Chapitre 1 ■ Le modèle boursier 85 d’un exercice donné n’intègre pas nécessairement la rentabilité fu- ture de l’ensemble des projets actuellement en cours. Le taux de rendement attendu par les investisseurs est néanmoins déterminé en partie par des données exogènes à toute entreprise : – la classe de risque économique à laquelle elle appartient ; – l’endettement ou risque financier ; – les marchés monétaires et financiers déterminant les taux d’in- térêt ; – données générales du marché boursier au moment où l’analyse est menée. Dans ce cadre, un éventuel décalage entre le taux de rendement exigé par les investisseurs et la rentabilité financière prévisible se- rait ajusté de la manière suivante : si le taux de rentabilité finan- cière d’une société s’avère supérieur au taux de rendement, les investisseurs achèteront tous les titres d’une telle société ; son cours s’appréciera, ce qui se traduira par une baisse du taux de rentabilité attendue, jusqu’à ce qu’il redevienne égal au taux de rendement. À l’inverse, une rentabilité financière insuffisante se traduirait par une baisse de cours lui permettant d’égaliser le taux de rendement. Dans la réalité, les marchés n’étant pas parfaitement synchronisés, on verra plus loin qu’il peut y avoir effectivement décalage à un moment donné entre la rentabilité financière d’une société, même intégrant les rentabilités financières futures des différents projets économiques de cette entité économique, et le taux de rendement attendu par le marché. Dans les développements qui suivent, r est bien la rentabilité finan- cière relevée lors d’une année donnée à partir des informations comptables que sont le résultat net et les capitaux propres, ces derniers étant éventuellement corrigés, et t est le taux de rende- ment attendu. Ce dernier taux correspond dans la théorie à la ren- tabilité financière anticipée par les actionnaires sur le futur, concept précieux mais grandeur excessivement difficile à calculer, même pour l’analyste interne à la société. On relèvera donc des différences de niveaux entre t et r et, en conséquence, comme on le verra plus loin, entre le montant des capitaux propres et la va- leur du capital d’une société. Alliance des consultants industriels francophones - http://www.acifr.org © Éditions d’Organisation Les déterminants boursiers et économiques de la valeur 86 Afin de rendre le modèle suffisamment opérant malgré ces diffi- cultés d’adaptation entre la théorie et la pratique, un concept de rentabilité financière marginale uploads/Finance/ valorisation-d-entreprise-extraits.pdf