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1 LES SYSTEMES DE GESTION PAR LA VALEUR : UNE ANALYSE DE LEUR IMPACT SUR LA COM

1 LES SYSTEMES DE GESTION PAR LA VALEUR : UNE ANALYSE DE LEUR IMPACT SUR LA COMMUNICATION FINANCIERE DES SOCIETES DU CAC 40 Agnès, NABET ATER, Université Paris IX Dauphine – CREFIGE, Place du Maréchal de Lattre de Tassigny – 75016 Paris, Tel : 06 13 45 09 24, Mail : agnesnabet@hotmail.com Résumé Abstract La lecture des rapports annuels 1998 et 1999 des sociétés du CAC 40, guidée par un dictionnaire des thèmes en rapport avec le gouvernement d’entreprise et la création de valeur, montre l’évolution considérable de la communication financière. Cinq catégories de sociétés supportant une influence actionnariale différente sont distinguées. The reading of CAC 40 annuals reports on 1998 and 1999, based on a themes’ dictionary connected with corporate governance and shareholder value, shows evolution of financial communication. Five groups of firms which support a different shareholder influence are distinguished. Mots clés : gouvernement d’entreprise, création de valeur, gestion, communication financière. Key words : corporate governance, shareholder value, financial communication. Les grands groupes français ont aujourd’hui, en matière de gouvernement d’entreprise et de gestion par la valeur, rejoint bon nombre de sociétés anglo-saxonnes. Cette évolution rapide apparaît empiriquement. Les développements suivants déterminent l’impact de pratiques encore nouvelles, telles que la gestion par la valeur, sur l’évolution de la communication financière en France. Leur objet est de déterminer l’impact du second Rapport Viénot (AFEP, MEDEF, 1999) sur la stratégie de communication des entreprises. L’analyse se fonde sur une lecture spécifique des rapports annuels des entreprises du CAC 40 sur deux ans (1998 et 1999). La lecture des 80 rapports est guidée par un dictionnaire des thèmes privilégiant l’information concernant : le gouvernement d’entreprise, la création de valeur actionnariale, la performance boursière et les principes de management retenus. Le gouvernement d’entreprise a pour objet privilégié d’étude la relation entre les dirigeants et les actionnaires. Dans le langage de la théorie de l’agence (Jensen et Meckling, 1976 ; Fama, 1980 ; Fama et Jensen, 1983), sont employés les termes de mandants (actionnaires) et de mandataires (dirigeants). Le gouvernement d’entreprise (corporate governance) s’inscrit au cœur de cette « délégation contractuelle ». il se définit comme « l’ensemble des mécanismes organisationnels qui ont pour effet de délimiter les pouvoirs et d’influencer les décisions des dirigeants, autrement dit, qui ‘gouvernent’ leur conduite et définissent leur espace discrétionnaire » (Charreaux, 1997, p. 1). Le gouvernement d’entreprise demande donc la définition de règles de bonne conduite dans l’organisation limitant le champ d’action des dirigeants. Sur ce plan, de nombreuses recommandations dont l’objet est de favoriser le 2 respect de règles de bonne conduite dans l’organisation ont été émises par des comités de réflexion spécialisés1. Les premières propositions sur le sujet ont vu le jour dans les pays anglo-saxons (Rapport Cadbury, 1992 ; Cadbury, 1992 ; Cadbury, 1994 ; Cadbury, 1995 ; Greenbury, 1995 ; Hampel, 1998). Puis sous la pression des acteurs du marché financier, elles se sont imposées en France (AFEP/CNPF, 1995 ; Marini, 1996 ; AFEP/MEDEF, 1999 ; loi NRE - Nouvelles Régulations Economiques - texte adopté en lecture définitive le 02/05/01). Ainsi, la France, après avoir subi l’exportation des principes de gouvernement d’entreprise du comité Cadbury d’origine britannique, se positionne juridiquement sur le sujet. Les thèmes de l’optimisation de la répartition, au sein de l’entreprise, des pouvoirs et des responsabilités d’administration, de contrôle et de direction entre les actionnaires sont privilégiés. Les évolutions actuelles des réglementations françaises de gouvernement d’entreprise vers une orientation britannique montrent la difficulté à distinguer les systèmes de gouvernement d’entreprise dits ‘ouverts’ et ‘fermés’. Ils tendent à converger et autorisent une harmonisation des principes au plan international2. Dans ce cadre, l’actionnaire ‘financièrement rationnel’ confie des fonds à une entreprise dans le but d’obtenir une rentabilité de son investissement supérieure au coût des fonds (création de valeur). La maximisation de la valeur pour l’actionnaire devient un objectif stratégique majeur pour les entreprises. Dans ce domaine, le modèle EVA® est l’un des plus controversés car l’un des plus utilisé. Caby et Hirigoyen (1997) montrent que le modèle EVA® s’inscrit dans le prolongement des travaux de Modigliani et Miller (1958, 1961, 1966). D’un point de vue technique, « le concept clé qui sous-tend le modèle [EVA®3] est celui d’une marge entre le rendement économique que réalise une entreprise dans une période donnée et le coût des ressources financières qu’elle utilise » (Black, Wright et Bachman, 1997, p. 65). La valeur économique ajoutée (Economic Value Added) se définit, pour une période donnée, comme le produit des capitaux engagés par la différence entre la rentabilité économique des capitaux et le coût moyen pondéré du capital de l’entreprise4. L’opportunité d’investir se juge exclusivement par rapport à des critères purement financiers (NOPAT, Capitaux Employés, Coût du Capital, ROCE). Il s’agit de maximiser la valeur financière, en évitant les « biais court-termistes ». L’objectif majeur est d’inciter chaque acteur de l’entreprise à prendre des décisions qui auront une conséquence favorable sur la valeur assimilée aux évaluations du marché. En définitive, les jugements internes sont orientés par la recherche de leur impact sur le cours de bourse. Cette évaluation permet de faire le lien entre la capitalisation boursière d’une firme et ses investissements en capitaux 1 Devant l’importance des politiques de gouvernement d’entreprise mises en œuvre dans les organisations, de nombreux auteurs académiques ont également développé le sujet (Gomez, 1996 ; Bancel, 1997 ; Charreaux, 1997 ; Parrat, 1999 ; Pesqueux, 2000). Ils traitent des principaux modes de contrôle en vigueur et/ou des principales règles de conduite proposées. 2 Un groupe de travail de l’OCDE a œuvré sur le sujet. Le lecteur pourra se reporter à : OCDE (2001), « Les principes de l’OCDE relatifs au gouvernement d’entreprise », février 2001, site Internet : www.oecd.org. 3 EVA® = NOPAT – Charge du Capital. EVA® = NOPAT (net operating profit after tax) – (WACC *CE). EVA® = [(NOPAT/CE) – (WACC)] * CE. EVA® = (ROCE – WACC) * CE. Avec : NOPAT (net operating profit after tax), WACC (weighted average cost of capital), CE (capital employed), ROCE (return on capital employed). 4 Si l’EVA® est inférieure à 0 : les dirigeants sont en train de détruire le capital de l’entreprise ou de lui faire perdre des opportunités de placements plus rémunérateurs. Si l’EVA® est supérieure à 0 : les dirigeants dégagent une rentabilité supérieure à la juste rémunération des actionnaires. Ils créent de la valeur additionnelle pour l’actionnaire 3 (Market Value Added). Le coût du capital s’affirme comme « un outil opérationnel du contrôle de gestion » (Batsch, 1999, p. 3). Dans la pratique, l’une des critiques essentielles formulées à l’encontre de l’EVA® est liée à sa corrélation faible avec le cours de Bourse. Par exemple, ATT a abandonné la mesure de performance en 1994 faute de pouvoir l’utiliser pour répercuter sa valeur économique dans la valorisation du titre sur le marché. La lecture spécifique de la performance boursière dans l’organisation permet alors de saisir indirectement certains contours du concept de création de valeur actionnariale. Enfin, si les systèmes de gestion par la valeur, mécanismes de gouvernement d’entreprise, offrent à l’organisation un indicateur synthétique de mesure de performance, il pourrait être également un vecteur de diffusion de valeurs culturelles partagées dans l’entreprise, voire de règles et de principes de management spécifiques. A l’issue de la lecture des rapports annuels du CAC 40, nous avons pu conclure à l’existence de cinq catégories d’entreprise distinctes qui n’ont pas fait évoluer leur communication financière de manière identique face à l’engouement actuel pour la création de valeur. L’interprétation du discours écrit suit deux étapes. La première partie décrit la forme a priori d’un système de gestion par la valeur de référence. Ce repère permet le choix d’une méthode d’analyse des rapports et celui de critères de jugement pertinents. La seconde partie organise plus précisément les données en classant les entreprises par familles. Sont distinguées les entreprises qui ne font aucune allusion au thème de la création de valeur actionnariale, celles qui le mentionnent de manière allusive, celles qui présentent un indicateur de création de valeur « groupe », celles qui communiquent sur un système de gestion par la valeur en devenir et celles qui présentent un système de gestion par la valeur apparemment à maturité. Enfin, l’évolution du contenu de la communication financière est discuté au regard des recommandations du second Rapport Viénot. 1 Une grille de lecture des rapports annuels des sociétés du CAC 40 Les contours d’un système de gestion par la valeur « idéal » sont d’abord décrits a priori. Cette image d’un processus théorique est le fruit de nos lectures académiques et professionnelles. Les critères d’analyse extraits du référent servent par la suite à décrire le système de gestion par la valeur tel que présenté dans le discours des entreprises du CAC 40. La méthode employée est celle d’une analyse documentaire classique. Elle consiste en une étude de contenu des rapports annuels 1998 et 1999 du CAC 40, guidée par les thèmes du gouvernement d’entreprise et de la création de valeur. Plus précisément, les thèmes sont décomposés a priori, uploads/Management/ la-creation-de-la-valeur.pdf