Remerciez-le!

Remerciez @Admin pour avoir partagé cet document gratuitement, de la manière la plus simple, en partageant sur les réseaux sociaux.

1 U n i v e r s i t é T u n i s E l - M a n a r F a c u l t é d e s S c i e n c

1 U n i v e r s i t é T u n i s E l - M a n a r F a c u l t é d e s S c i e n c e s E c o n o m i q u e s e t d e G e s t i o n d e T u n i s D Di ip pl lô ôm me e d de es s é ét tu ud de es s a ap pp pr ro of fo on nd di ie es s F i n a n c e Essai en finance comportementale Phénomène de sur-réaction et de bulles spéculatives : une investigation empirique sur le marché boursier tunisien Mai 2004 Candidat Moez SEDGHIANI Directeur de recherches Chaker ALOUI 2 Table des matières Introduction générale..................................................................................................................... 5 Chapitre 1 L'interface finance traditionnelle, finance comportementale ............................... 8 1. Les fondements d’efficience des marchés financiers ....................................................... 9 1.1. Définition de l’efficience............................................................................................... 9 1.2. Les hypothèses............................................................................................................... 9 1.2.1. La rationalité des acteurs économiques ............................................................10 1.2.2. La libre circulation de l’information..................................................................10 1.2.3. L’absence de coûts de transaction .....................................................................11 1.2.4. Liquidité et atomicité des investisseurs.............................................................11 1.3. La typologie de l’efficience.........................................................................................11 1.3.1. La forme faible .....................................................................................................11 1.3.2. La forme semi-forte.............................................................................................12 1.3.3. La forme forte ......................................................................................................12 1.4. L’analyse technique......................................................................................................13 1.4.1. Un modèle de marche au hasard........................................................................13 1.4.2. Le modèle de martingale.....................................................................................14 1.4. Les modèles récents du random walk : Campbell, Lo et Mackinlay (1997)..........14 1.4.1. Le random walk d’ordre (1)...................................................................................15 1.4.2. Le random walk d’ ordre(2)...................................................................................15 1.4.3. Le random walk d’ordre (3)..................................................................................15 1.5. Les critiques adressées à la théorie de l’efficience...................................................16 1.5.1. La rationalité limitée des investisseurs ..............................................................16 1.5.2. L’arbitrage limité ..................................................................................................17 1.5.3. Les coûts de transactions....................................................................................18 1.5.4. Les critiques liées à l’atomicité des investisseurs.............................................18 2. Les anomalies de l’efficience..............................................................................................19 2.1. L’effet taille...................................................................................................................19 2.2. L’effet “week-end” ......................................................................................................20 2.3. L’effet “Price-Earning-Ratio”, l’effet “Book-To-Market” et l’effet valeur .........20 2.4. L’effet fin du mois.......................................................................................................21 2.5. L’effet fin d’année........................................................................................................22 3. Biais psychologique et finance comportementale...........................................................23 3.1. Définition et présentation des biais psychologiques...............................................23 3.2. La théorie des perspectives .......................................................................................24 3.2.1. L’aversion au risque.............................................................................................25 3.2.2. Calcul mental (Mental accounting).........................................................................26 3.2.3. L’auto-contrôle.....................................................................................................27 3.2.4. Le regret.................................................................................................................28 3.3. Le processus heuristique.............................................................................................28 3.4. L’émergence de l’approche comportementale....................................................29 3.4.1. L’ancrage ...............................................................................................................30 3 3.4.2 L’excès de confiance.............................................................................................31 Conclusion................................................................................................................................33 Références.................................................................................................................................34 Chapitre 2 Impact de la présence des agents irrationnels sur le processus de formation des prix..................................................................................................................................................37 1. L’effet de disposition ..........................................................................................................38 1.1. Définition et présentation de l’effet de disposition...............................................38 1.2. Biais psychologique et effet de disposition..............................................................38 1.3. Quelques évidences empiriques de l’effet de disposition.......................................41 2. Etude de réaction des investisseurs et impact sur le processus de formation des prix ....................................................................................................................................................43 2.1. La sur-réaction..............................................................................................................43 2.2. La sous-réaction..........................................................................................................45 2.3. Stratégie momentum et finance comportementale................................................46 2.3.1. Stratégie momentum............................................................................................46 2.3.2. La dépendance de la sur- et de la sous-réaction avec l’effet momentum.....47 3. La sur-réaction sur le marché boursier tunisien : un essai d’investigation empirique49 3.1. Présentation du modèle de Debondt et Thaler (1985)...........................................50 3.1.1. Données.................................................................................................................50 3.1.2. Méthodologie........................................................................................................50 3.2. Phénomène de la sur-réaction sur la BVMT ...........................................................51 3.2.1. Test de sur-réaction pour une période de formation de 6 mois.....................52 3.2.2. Test de sur-réaction pour une période de formation de 12 mois...................54 3.2.3. Test de sur-réaction pour une période de formation de 18 mois...................57 3.2.4. Test de sur-réaction pour une période de formation de 24 mois...................60 3.2.5. Etat récapitulatif de la sur-réaction .................................................................63 Conclusion................................................................................................................................64 Références.................................................................................................................................65 Chapitre 3 Détection des bulles spéculatives sur le marché boursier tunisien : un essai d’investigation empirique............................................................................................................68 1. Facteurs explicatifs des bulles spéculatives......................................................................69 1.1. Facteurs psychologiques.............................................................................................69 1.1.1. Perspectives et impressions ................................................................................69 1.1.1. L’expérience personnelle....................................................................................70 1.1.2. Le contrôle...........................................................................................................70 1.1.2.1. Les conséquences du besoin en contrôle..................................................71 3.1.2. Facteurs structurels..............................................................................................72 3.1.2.1. L’arrivée d’une nouvelle technologie lors d’une phase d’expansion des profits...........................................................................................................................72 3.1.2.2. Le « Baby Boom » et son effet sur le marché..........................................72 3.1.2.3. L’influence des médias.................................................................................73 3.1.2.4. L’effet de l’illusion monétaire et de la diminution de l’inflation............73 3.1.2.5. La volume de transaction............................................................................74 3.1.2.6. La présence des occasions de spéculation ................................................74 3.1.3. Les facteurs culturels ...........................................................................................75 4 3.1.3.1. Le media.........................................................................................................75 3.1.3.2. L’économie moderne...................................................................................76 3.1.3.4. L’attention du public....................................................................................76 2. Les bulles spéculatives : rôles et caractéristiques ............................................................77 2.1. Rôles des bulles spéculatives sur les marchés financiers........................................77 2.2. Les bulles spéculatives comme un phénomène de rationalité...............................79 2.3. Bulles spéculatives irrationnelles et finance comportementale............................82 2.3.1. L’impact des « noise traders » sur le formation des prix en présence des bulles irrationnelles....................................................................................................................82 2.3.1.1 Les « noise traders »..........................................................................................82 2.3.1.2. Impact de la présence des « noise traders »..................................................83 3. Test des bulles par décomposition de la variance modèle : un essai d’investigation empirique ..................................................................................................................................84 3.1. Le modèle......................................................................................................................85 3.2. Application du modèle d’Engsted et Tangaard sur le marché boursier tunisien 88 3.2.1. Présentation de l’échantillon et spécification des variables............................88 3.2.2 Etude de la stationnarité des séries.....................................................................89 3.2.3 Test ADF ...............................................................................................................90 3.2.2. Résultat et commentaires....................................................................................90 Conclusion................................................................................................................................93 Annexes.....................................................................................................................................94 Références.................................................................................................................................99 Conclusion générale...................................................................................................................102 5 Introduction générale a théorie de l’efficience des marchés ( Fama (1970)) a donné lieu à plusieurs tests empiriques mettant en évidence l’aptitude des prix du marché à refléter toute l’information disponible. Elle suggère que les investisseurs sont rationnels dans la mesure où ils réalisent des choix optimaux tout en se basant sur cette information. A cet égard, Grossman et Stiglitz (1980) introduisent cette notion aux modèles d’évaluation. Ils affirment qu’il est impossible de battre le marché. En conséquence, les opportunités des profits extraordinaires passent à travers les informations privilégiées. Cependant, les recherches élaborées dans le domaine de la finance moderne offrent un exemple alternatif où la psychologie des investisseurs entraîne des erreurs cognitives lors de l’analyse de l’information. Par ailleurs, cette psychologie se définit comme « la science des comportements » et s’inscrit dans le cadre de la finance comportementale. La théorie comportementale suppose que les investisseurs peuvent mener leurs choix non pas rationnellement mais à travers leurs jugements du fait qu’ils sont incapables de traiter l’information. Shiller (1981) est l’un des pionniers qui a introduit les anomalies de l’efficience dans ses études. Il suggère que ces anomalies dépendent de la psychologie de l’investisseur. Pareillement, Debondt et Thaler (1985), et Chen, Hong et Stein (2002) évoquent des évidences psychologiques dans l’explication des hypothèses de la sur-réaction. Ils montrent que les actions perdantes sur-performent celles gagnantes ultérieurement. Daniel, Hirshleifer et Subrahmanyam (1998) modélisent la sur- et la sous-réaction à travers l’excès de confiance des investisseurs vis à vis leurs informations privées. De même, Barberis, Shleifer et Vishney (1998) prouvent ces mêmes anomalies tout en se référant aux biais cognitifs. Alors que Hong et Stein (1999) étudient la sur- et la sous-réaction tout en se basant sur l’interaction des investisseurs irrationnels. En outre, Diyala (2001) montre que l’offre saisonnière des capitaux (SEO) est caractérisée par un renversement des rendements menant ainsi la sur-réaction des cours boursiers. La finance comportementale, comme la finance traditionnelle, se base sur un certain nombre d’hypothèses. En fait, au-delà des hypothèses traditionnelles, elle évoque l’irrationalité du comportement humain à savoir, l’ancrage, les erreurs cognitifs, le L 6 changement des attitudes vis-à-vis du risque, l’aversion au regret et l’auto-contrôle imparfait…etc. La sur- et la sous-réaction sont inspirées des biais de jugement étudiés par la psychologie cognitive; elles sont fondées sur la représentativité de Kahneman et Tversky (1974) et sur l’incapacité des investisseurs à comprendre quelques évènements particuliers De plus, elles s’adressent à la théorie de conservatisme (prudence) proposée par Edwards (1968) qui est définie comme l’ajustement graduel des prix en face des nouvelles informations. D’autres aspects peuvent être traités sous la tutelle de la finance comportementale. Certainement, l’effet de disposition représente l’un d’entre eux. La théorie des prospects montre que les investisseurs cherchent à se débarrasser des actions gagnantes et de détenir les actions perdantes, il s’agit de effet de disposition. Au cours des deux dernières décennies, la littérature de la finance comportementale a été développée d’une manière considérable. Il s’agit d’une littérature qui traite la psychologie comme étant un facteur explicatif du comportement irrationnel de l’investisseur. Elle regroupe deux différentes approches ; l’une tente à expliquer la psychologie et l’autre cherche à évaluer les cours sur le marché boursier. Elle donne, ainsi, naissance à un binôme psychologie-finance capable de décrire les différents mouvements irrationnels présents sur le marché. Notre travail s’inscrit dans le cadre de la finance comportementale visant à étudier le comportement des investisseurs tunisiens sur le marché boursier tout en se concentrant sur l’identification de l’effet de l’irrationalité sur le processus de formation des prix et sur les bulles spéculatives. Pour ce faire, ce mémoire s’articulera autours de trois chapitres : Nous réservons un premier chapitre à l’étude de la finance comportementale et ses implications sur la rationalité des investisseurs tout en mettant en exergue la notion de l’efficience des marchés à travers son corps d’hypothèses et ses différentes formes. Il sera également question d’étudier les différentes critiques adressées à cette théorie. A cet égard, nous procèderons à l’étude de l’émergence d’un nombre de biais cognitifs liés au comportement des investisseurs. Il est donc nécessaire de présenter ces différentes anomalies tout en se basant sur l’incapacité des hypothèses de la théorie traditionnelle à vérifier de uploads/Finance/ desa-finace.pdf