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Université Paris 13 Centre d’Économie de l’Université Paris Nord (CEPN) UMR-CNR

Université Paris 13 Centre d’Économie de l’Université Paris Nord (CEPN) UMR-CNRS N° 7234 N° attribué par la bibliothèque THÈSE Pour le grade de DOCTEUR EN SCIENCES DE GESTION (Arrêté du 30 mars 1992) Présentée et soutenue publiquement par Oussama ABDALLAH Le 31/01/2014 JURY : Président du Jury : M. Luc MARCO Professeur, Université Paris 13 Directeurs de Thèse : M. Faysal MANSOURI Professeur, HEC Sousse M. Jan STEPNIEWSKI Maître de conférences, HDR, Université Paris 13 Rapporteurs : M.Hassen MZALI Professeur, HEC Carthage M. Patrik BOULONGNE Maître de conférences, HDR, Université Paris 8 Suffragants : M.Mokhtar KOUKI Professeur, ESSAI Tunis LA PERFORMANCE ET LA SOUS EVALUATION DES INTRODUCTIONS EN BOURSE : Etude des Déterminants et des Effets de la Cotation sur le Marché Euronext Paris « L’université Paris 13 n’entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions émises dans cette thèse ; ces opinions doivent être considérées comme propres à leur auteur ». Dédicaces A ma mère A mon père A mon épouse A mes frères A omar et walid A tous les amis Remerciements Notre travail n’aurait pu être mené à bien sans les conseils et les encouragements d’un grand nombre de personnes. Mes plus profonds sentiments vont tout d’abord à deux directeurs de recherche, Messieurs les Professeurs Faysal MANSOURI et Jan STEPNIEWSKI, pour la disponibilité dont ils ont fait preuve à mon égard, pour les conseils qu’ils m’ont prodigués et pour leurs encouragements. Je leur suis reconnaissant aussi de la liberté dont j’ai pu bénéficier pour mener à bien d’autres projets. Je tiens aussi à exprimer mes plus sincères remerciements à Messieurs les Professeurs Hassen MZALI et Patrick BOULONGNE qui ont consenti à rapporter mes travaux et ce, en dépit d’emplois du temps très chargés. Toute ma gratitude va également à Messieurs les professeurs Luc MARCO et Mokhtar KOUKI pour avoir accepté de participer à mon jury de thèse. En particulier, je salue amicalement Nihel JOUIROU,Walid SMIDA, Omar BOURAOUI, Lasana COULIBALY et Haykel HAMDI , avec lesquels j’ ai échangé de nombreuses idées. Il me plaît d’exprimer ma reconnaissance aux femmes et hommes dont le soutien et les efforts ont dépassé le simple cadre institutionnel. Par leur hospitalité, ils m’ont permis durant ces rudes hivers et ces autonomes pluvieux de garder le cap dans la rédaction de ma thèse. Je voudrais nommer particulièrement Latifa KECHICHE et Jamel GRASSA. Enfin, je remercie ma mère et mon père qui m’ont toujours soutenu dans les moments difficiles. Sans oublier ma femme Rania qui a fait preuve de beaucoup de patience. Liste des Tableaux Tableau 1.1 : Hypothèse et évidence de l’hypothèse de la malédiction du vainqueur pour l’explication de la sous évaluation ........................................................................................... 10 Tableau 3.1 : Preuves empiriques sélectionnées sur les rendements initiaux des IPOs .......... 27 Tableau 3.2 : Résumé des études empiriques de la performance boursière à long terme des IPO dans des différents pays .................................................................................................... 38 Tableau 1.1 : Les études antérieures des performances opérationnelles de différents pays : . 66 Tableau 1: Critère de sélection de l’échantillon ..................................................................... 99 Tableau 2: Les statistiques descriptives des introductions en bourse sur le marché français entre 1997 et 2008 .................................................................................................................. 101 Tableau 3: Les caractéristiques des introductions des firmes technologiques sur le marché Français. ................................................................................................................................. 101 Tableau 4: les rendements anormaux observés entre 1997 et 2008 de notre échantillon .... 110 Tableau 5: Les rendements anormaux observés entre 1997 et 2008 du benchmark ............ 111 Tableau 6: Les résultats selon la méthode des rendements anormaux cumulé : .................. 112 Tableau 7: Les résultats selon la méthode des rendements anormaux cumulé ajusté au benchmark .............................................................................................................................. 114 Tableau 8: Les résultats selon la méthode achat-conservation (indice du marché) .............. 117 Tableau 9: Les résultats selon la méthode achat-conservation (benchmak) ........................ 117 Tableau 10: Les résultats de la richesse relative .................................................................. 118 Tableau 11: rendement anormaux à long terme (selon le MEDAF et Fama-French) .......... 120 Tableau 12: les performances à long terme suivant l’année d’introduction ........................ 122 Tableau 13: Les résultats de la régression multiple avec différents horizon de BHAR comme variable à expliquer ................................................................................................................ 125 Tableau 4.1: Le calcul du cash flow opérationnel : ............................................................. 134 Tableau 4.2 : Statistiques descriptives des 90 IPOs et 90 firmes de référence .................... 139 Tableau 4.3 : L’évolution de la médiane et la moyenne du ratio de la rentabilité économiques et le taux de marge économique ............................................................................................. 141 Tableau 4.4 : L’évolution de la médiane et la moyenne de la rentabilité économique EBITDA/TA ........................................................................................................................... 143 Tableau 4.5 : L’évolution de la médiane et la moyenne du taux de marge économique EBITDA/CA ........................................................................................................................... 145 Tableau 254.6 : L’évolution de la médiane et la moyenne du rendement des capitaux propre ................................................................................................................................................ 147 Tableau 4.7 : L’évolution de la médiane et la moyenne des bénéfices par action ................ 148 Tableau 4.8 : L’évolution de la médiane et la moyenne du cash flow brut et du ratio taux marge économique. ................................................................................................................ 152 Tableau 4.9 : L’évolution de la médiane et la moyenne du ratio (OCF /TA) ....................... 153 Tableau 4.10 : L’évolution de la médiane et la moyenne du ratio (OCF /CA) ..................... 155 Tableau 4.11 : L’évolution de la médiane et la moyenne de la croissance du chiffre d’affaire entre 1997 et 2008 .................................................................................................................. 156 Tableau4.12 : L’évolution de la médiane et la moyenne du ratio MTBA ............................ 158 Tableau 4.13 : L’évolution de la médiane et la moyenne du ratio (Dettes /AT) ................... 161 Tableau 4.14 : L’évolution de la médiane et la moyenne de la rentabilité de l’actif ............ 163 Liste des Figures Figure 1: L’évolution de rendements selon la méthode CAR : Ajusté à l’indice du marché 113 Figure 2: L’évolution de rendements selon la méthode CAR : ajusté au benchmark ........... 115 Figure 3: L’évolution de rendements selon la méthode BHAR : Le portefeuille calendaire : ................................................................................................................................................ 118 Figure 4.1:Conception du calcul des variables ajustées pré-et post-IPO .............................. 128 Figure 4.2 : Rentabilité économique comparé(Moyenne) ..................................................... 144 Figure 4.3 : Rentabilité économique comparé (Médiane) ..................................................... 144 Figure 4.4: L’évolution taux de marge économique comparé (moyenne) ........................... 146 Figure 4.5 : Le taux de marge économique comparé (médiane) ........................................... 146 Figure 4.6 :Taux de croissance du chiffre d'affaires comparé (moyenne) ............................ 157 Figure 14.7 Taux de croissance du chiffre d'affaires comparé (Médiane) ............................ 157 Figure 4.8 : Endettement Global comparé (moyenne) .......................................................... 160 Figure 4.9 : Endettement Global comparé (médiane) ........................................................... 161 Figure 4.10 :Taux de rotation de l'actif comparé (moyenne) ................................................ 164 Figure 4.11 :Taux de rotation de l'actif comparé (médiane) ................................................. 164 Table des matières Introduction générale ............................................................................................... 1 Chapitre 1: Les théories de la performance des introductions en bourse et les hypothèses de recherche ............................................................................................................ 6 Introduction .............................................................................................................. 7 Section 1: Les théories de la sous-évaluation des introductions en bourse ..................... 8 1.1. Les modèles basés sur les informations asymétriques ..................................................... 8 1.1.1. Asymétrie d’information entre les investisseurs informés et les non informés : « La malédiction du vainqueur » ................................................................................................ 9 1.1.2. Livre d’ordres ................................................................................................................. 10 1.1.3. Asymétrie d’information entre la firme émettrice et l’intermédiaire introducteur: ....... 11 1.1.4. Asymétrie d’informations entre la firme émettrice et le marché : théorie des signaux.. 12 1.2. Les théories institutionnelles ......................................................................................... 12 1.2.1La responsabilité légale .................................................................................................... 12 1.2.2La stabilisation du prix ..................................................................................................... 13 1.3. La participation au capital et le contrôle ....................................................................... 13 1.4. L’explication comportementale ( info-cascade) ............................................................ 14 Section 2 : Les théories de la sous performance à long terme ..................................... 16 2.1. Les théories de la sous évaluation et la performance a long terme ............................... 17 2.1.1. La théorie de signal ........................................................................................................ 17 2.1.2. Les coûts d’agence ......................................................................................................... 18 2.2. Explications comportementales des sous-performances à long terme .......................... 19 2.2.1. Divergence d’opinion ..................................................................................................... 19 2.2.2. Théorie des investisseurs «euphoriques » (fads) ............................................................ 19 2.2.3. Fenêtre d’opportunité /timing ......................................................................................... 20 2.2.4. Théorie de gestion de résultats « Earning management » .............................................. 21 2.3. Controverse méthodologique ......................................................................................... 22 2.3.1. Méthode de rendement composé et méthode de rendement cumulés. ........................... 22 2.3.2. Des biais inhérent à chaque méthode ............................................................................. 23 Section 3 : Examen des études empiriques relatives à la performance post cotation et hypothèses de Recherche : ...................................................................................... 25 3.1. Les études antérieures sur les IPO’s .................................................................................. 25 3.1.1. La performance du rendement initial ............................................................................. 25 3.1.2. La performance des titres à long terme .......................................................................... 29 3.1.2.1. Les études portant sur un contexte international ......................................................... 29 3.1.2.2. Les études menées en France ...................................................................................... 36 3.2. Les études antérieures sur les IPOs de privatisation (PIPOs) ........................................ 41 3.2.1.La performance des rendements initiaux ........................................................................ 41 3.2.2.La performance à long terme des prix des actions .......................................................... 43 3.3.Les études antérieures sur l’augmentation de capital (SEO) .......................................... 45 3.4.Questions de recherche et formulation des hypothèses de recherche ............................. 47 3.4.1.Les questions de recherche .............................................................................................. 47 3.4.2.Les Hypothèses de recherche .......................................................................................... 48 Conclusion : ............................................................................................................ 50 Chapitre 2 : Revue des études empiriques et hypothèses de recherche: Performance opérationnelle des IPO’S ........................................................................................ 52 Introduction : .......................................................................................................... 53 Section 1 : Explication théorique de la sous performance opérationnelle ..................... 53 1.1.Explication théoriques de la sous performance opérationnelle des uploads/Finance/ ederasme-th-2014-abdallah.pdf