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"Le rôle des marchés monétaire et financier dans le cadre de la zone "Euro" Ana

"Le rôle des marchés monétaire et financier dans le cadre de la zone "Euro" Analyse comparative du Maroc, de la Tunisie, de la Turquie et d'Israël F E M I S E R E S E A R C H P R O G R A M M E This text has been drafted with financial assistance from the Commission of the European Communities. The views expressed herein are those of the authors and therefore in no way reflect the offical opinion of the Commission Al b ert M a ro ua ni (Co o rdi na teur) U ni versi té de N i ce So phi a -Anti po l i s, CE M AFI octobre 2000 1 INSTITUT DE LA MÉDITERRANÉE PALAIS DU PHARO 58, BD CHARLES LIVON 13006 - MARSEILLE – France FEMISE RESEARCH PROGRAM RAPPORT FINAL FINAL Report FEMISE Project Title: "Le rôle des marchés monétaire et financier dans le cadre de la zone "Euro" (analyse comparative du Maroc, de la Tunisie, de la Turquie et d'Israël) by Claude Berthomieu (CEMAFI/UNSA) Eric Gasperini (CEMAFI/UNSA) Abraham Lioui (Bar-Ilan University) Albert Marouani (CEMAFI/UNSA) Sami Mouley (Université. deSousse) Lahcen Oulhaj (Université de Rabat) Lerzan Özkale (Université d’Istanbul) Mohamed Safa (CEMAFI/UNSA) Jacques Silber (Bar-Ilan University) et la participation (pour la partie économétrique) de Valérie Berenger (CEMAFI/UNSA) Joseph Deutsch (Bar-Ilan University) FEMISE Research Project Number:Contract No. FEM99-01-09 Project Coordinator: MAROUANI Albert (CEMAFI/UNSA) Signature: Date: 30 septembre 2000 2 3 SOMMAIRE Résumé du projet ...................................................................................................................5 1. Problématique d'ensemble. ...............................................................................................11 2 . Problèmes théoriques de la détermination des politiques et des taux de change dans les PSEM. ............................................................................................................................14 3. Les préalables méthodologiques à l’ étude appliquée.......................................................22 4. Présentation et synthèse des études de cas portant sur la Tunisie, le Maroc, la Turquie et Israël ................................................................................................................................26 Annexe 1 : les déterminants et le choix optimal du régime de change en Tunisie dans une perspective d'une intégration dans la zone Euro (S. MOULEY) .....................................43 Annexe 2 : essai de détermination du taux de change réel d’équilibre du Dirham (L. OULHAJ).......................................................................................................................81 Annexe 3 : évolution de l'économie turque et des taux de change (Lerzan ÖZKALE)..........99 Annexe 4 : tests économétriques sur les quatre pays (J. SILBER, A. LIOUI, J. DEUTSCH)........................................................................................................................ 109 Annexe 5 : tests économétriques comparatifs entre les quatre pays (M. SAFA) .................. 143 Annexe 6 : commentaires et interprétation des tests économétriques (V. BERENGER)...... 169 Annexe 7 : références bibliographiques. ............................................................................. 179 Annexe 8 : projet initial...................................................................................................... 183 4 5 RESUME DU PROJET Summary of the project: Notre projet se proposait d'étudier sur un échantillon de 4 pays du Sud et de l'Est de la Méditerranée (PSEM): Turquie, Israël, Maroc et Tunisie qui sont parmi les plus engagés dans l'intégration à l'UE d'une part les relations marchés monétaires et financiers/taux de change dans le contexte d'une zone Euro en Méditerranée; d'autre part le rôle des marchés financiers dans le lissage de la consommation nationale des pays concernés. Compte tenu du financement obtenu par rapport à la demande que nous avions faite d’une part et de la difficulté à obtenir des informations statistiques sur les marchés financiers des pays concernés d’autre part, nous avons recentré notre recherche sur l’évolution et la détermination des taux de change dans les cinq pays mentionnés. Sur la base d’un modèle unique inspiré des travaux d’Edwards et d’Elbadawi, nous avons testé l’évolution des taux de change des 4 pays concernés par rapport à leur taux de change d’équilibre fondamental. Nous avons pu ainsi mieux apprécier les politiques de change qui ont été suivies en fonction de leur sous ou suralignement par rapport à une parité d’équilbre fondamental qui prend en compte la soutenabilité des équilibres internes et externes de ces pays. Nous avons pu à partir des résultats obtenus pour chaque pays tirer des conclusions quant à leur politique de change future par rapport à l’Euro. Les mouvements de marchandises et ceux de capitaux sont à la fois le résultat et les déterminants de la compétitivité globale d’une économie et de la stabilité de son insertion dans les relations économiques internationales. Mais pour les quatre pays étudiés (Tunisie, Maroc, Turquie, Israël, les « marchés » ont joué et jouent encore un rôle de second rang dans la détermination concrète des taux de change (nominaux ou réels) par rapport aux choix de politique économique (fixation du taux de change nominal, politique du taux d’intérêt, politique de contrôle des prix). Il est donc nécessaire, pour analyser les évolutions passées des relations d’échange et des mouvements de capitaux des PSEM étudiés et pour dégager des lignes directrices utiles en matière de politique d’ouverture économique sur l’extérieur, de réfléchir au choix d’un régime de change optimal, dans le contexte d’une approche en terme de zone-cible, c’est à dire de la définition d’une politique de détermination et de contrôle du taux de change réel, à condition de recourir à une définition de ce dernier qui soit pertinente analytiquement et, bien entendu, opératoire. Nous nous sommes inspirés du modèle de I. Elbadawi pour analyser ces problèmes sa méthode permet de connaître la trajectoire temporelle des TCRC et d’apprécier s’ils convergent ou non vers l’ ERER( ou taux de change réels d’équilibre), c’est à dire de mesurer le « mésalignement » du taux de change réel courant (rappelons que certains qualifient d’effectif) par rapport au taux de change réel d’équilibre. L’objectif d’une bonne politique de change devant être justement de chercher à éliminer ou en tout cas à réduire au minimum ces mésalignements. Cette analyse est à notre connaissance la première du genre pour les pays Sud et Est méditerranéens (PSEM). Elle présente selon nous l’avantage, à travers des méthodes 6 économétriques rigoureuses, de dépasser les points de vue qualitatifs et souvent subjectifs pour prendre en compte la dimension structurelle et de long terme de l’évoluition des taux de change. Les principales conclusions de notre étude sont pour chacun des pays étudiés les suivantes : 1. Tunisie. L’étude économétrique montre que, par rapport à la plupart des monnaies constituant l'Euro, la volatilité nominale du Dinar a été plus forte que la volatilité réelle et ceci en raison de la volonté de la Banque Centrale de Tunisie (BCT) de corriger la stabilité réelle afin de garantir la compétitivité-prix des produits exportés. Elle fait apparaître en effet que, entre 1986 et 1997 le Dinar s'est déprécié en terme nominal de 48% par rapport au FF, de 19% par rapport au US$, de 53% par rapport au DM et de 46% par rapport au JPY. Alors que, en terme réel, le Dinar s'est déprécié de 28% par rapport au FF, 26% par rapport au DEM, de 32% par rapport à la Lire It. et seulement de 6% par rapport au Dollar. De même, la volatilité du Dinar par rapport à l'Euro a été plus faible en terme nominal qu'en terme réel durant la période passée et semble exactement converger vers le coefficient de variation nominal du FF. En résumé, la caractéristique fondamentale de la gestion du change en Tunisie a donc sans doute été la recherche permanente de la stabilisation du taux de change réel du Dinar; c'est pourquoi celui-ci ne s'est pas trop écarté de sa valeur d'équilibre de long terme vis-à-vis de l'Euro. En plus, bien que des distorsions et des mésalignements de change par rapport à cette valeur d'équilibre soient vérifiés, ils sont essentiellement expliquées par des politiques délibérées et discrétionnaires de sur-dépréciation réelle motivées par un impératif de compétitivité. Paradoxalement, cette politique a aussi permis de limiter le risque de change du Dinar et de minimiser sa volatilité. A ce titre et pour l’avenir, le régime de flottement administré avec ancrage implicite du Dinar à l'Euro est doublement crédible. En résumé, la caractéristique fondamentale de la gestion du change en Tunisie a donc sans doute été la recherche permanente de la stabilisation du taux de change réel du Dinar; c'est pourquoi celui- ci ne s'est pas trop écarté de sa valeur d'équilibre de long terme vis-à-vis de l'Euro. En plus, bien que des distorsions et des mésalignements de change par rapport à cette valeur d'équilibre soient vérifiés, ils sont essentiellement expliquées par des politiques délibérées et discrétionnaires de sur-dépréciation réelle motivées par un impératif de compétitivité. Paradoxalement, cette politique a aussi permis de limiter le risque de change du Dinar et de minimiser sa volatilité. A ce titre et pour l’avenir, le régime de flottement administré avec ancrage implicite du Dinar à l'Euro est doublement crédible. 2. Le Maroc. Tout d’abord, il apparaît que le taux de change réel estimé par le FMI (TCRFMI) et le taux de change réel d’équilibre au sens de Elbadawi, l’ERER calculé, ont suivi une évolution chronologique très proche, en moyenne, pour la période 1980-1996 ; à sept reprises, le TCRFMI est supérieur à l’ ERER ; à dix reprises il est inférieur. En même temps, on observe que ces divergences s’inversent fréquemment puisque les deux courbes se coupent à dix reprises sur l’ horizon de dix-sept ans retenu. Le taux de change réel courant (TCRC) calculé par la méthode uploads/Litterature/ marches-mon-amp-fin.pdf