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1 LA PERFORMANCE DES FUSIONS-ACQUISITIONS : UNE REVUE DE LA LITTERATURE Ludivin

1 LA PERFORMANCE DES FUSIONS-ACQUISITIONS : UNE REVUE DE LA LITTERATURE Ludivine Chalençon Doctorante en Sciences de Gestion (titulaire d'un contrat doctoral) Centre de recherche Magellan IAE de Lyon, Université Jean Moulin Lyon 3 ludivine.chalencon@univ-lyon3.fr Résumé : Les fusions-acquisitions suscitent l’intérêt des chercheurs en finance qui tentent de déterminer la performance de ces opérations à haut risque. Bien que les résultats constatés soient plutôt mitigés, cette stratégie de développement est de nouveau en forte croissance. La littérature fait ainsi état d’études mobilisant des méthodologies et des échantillons très différents et qui rencontrent de nombreuses difficultés à trouver des consensus. Cet article a pour objectif de présenter une revue de la littérature de la performance des fusions-acquisitions afin d’améliorer notre compréhension des résultats des précédentes études. Pour ce faire, nous mobilisons quatorze articles parus dans des revues françaises et internationales. Mots-clés : fusions-acquisitions, performance Abstract : Mergers and acquisitions are appealing to researchers in finance who are trying to establish the performance of these high-risk operations. Although the results are rather mixed, this strategy of development is again growing strongly. The literature reports studies which mobilize different methodologies and different samples and encounter many difficulties in finding consensus. This article aims to present a literature review of the performance of mergers and acquisitions to enhance our understanding of the results of previous studies. To do so, we will use fourteen articles published in French and international journals. Keywords : mergers and acquisitions, performance halshs-00690634, version 1 - 24 Apr 2012 Manuscrit auteur, publié dans "2ème colloque franco-tchèque " Trends in International Business ", Lyon : France (2011)" 2 Introduction L’année 2010 a été caractérisée par une recrudescence des opérations de fusions- acquisitions qui se sont accrues en valeur de 37% par rapport à 2009 (UNCTAD, 2011). Une première vague de fusions-acquisitions après la crise de 2008 semble donc se dessiner. Ce constat est confirmé par une étude menée par le cabinet Grant Thornton en décembre 2010. Il ressort que 34% des 6 000 entreprises interrogées prévoient d’accomplir une acquisition dans les trois ans à venir, alors qu’ils étaient 26% l’année précédente (Grant Thornton, 2011). Or, les nombreuses recherches réalisées sur ces opérations font état de résultats plutôt mitigés avec des taux d’échec pouvant excéder 50% selon les études (Buckley et Ghauri, 2002 ; Schoenberg, 2006). Malgré des résultats plutôt décevants, ce type de rapprochement d’entreprises suscite toujours l’engouement des marchés. Les travaux qui font état de ce paradoxe s’appuient sur l’évaluation de la performance des fusions-acquisitions. Bien que ces recherches aient investigué différentes méthodologies de mesure de performance et aient tenté de déterminer ses principaux facteurs explicatifs, les résultats recueillis sont contrastés et des questions essentielles restent encore à résoudre (Agrawal et al., 1992 ; Devos et al., 2009 ; Healy et al., 1992). Nous nous attacherons dans cet article au concept de performance des fusions- acquisitions au travers d’une revue de la littérature, afin de mieux comprendre les différents résultats obtenus par les études antérieures. Cet article vise ainsi à répertorier et confronter des travaux réalisés en finance sur la performance des fusions-acquisitions. Il a pour objectif de mettre en évidence les points de convergence de ces recherches et de tenter d’expliquer les divergences observées. Pour ce faire, nous avons sélectionné quatorze articles de revues françaises et internationales. Cette revue de la littérature est structurée de la manière qui suit. Nous revenons, dans un premier temps, sur le paradoxe des fusions-acquisitions, à savoir les fortes attentes en termes d’amélioration de la performance et les résultats décevants qui sont constatés puis, dans un second temps, nous nous concentrons sur les mesures et les déterminants de la performance. halshs-00690634, version 1 - 24 Apr 2012 3 1. Fusions-acquisitions : motivations et performance 1.1. Des résultats à la hauteur des objectifs et motivations ? Les fusions-acquisitions puisent leurs justifications dans de multiples motivations. Parmi celles qui sont le plus souvent avancées, nous pouvons citer l’accroissement du pouvoir de marché, les effets de synergies, l’accès à de nouveaux marchés et à de nouvelles technologies, etc. Thautwein (1990) a catégorisé les motivations liées aux fusions en sept groupes (cf. Tableau 1). Toutefois, ce tableau ne se limite pas simplement à l’énoncé de sept théories expliquant le choix du développement de ce mode de rapprochement d’entreprises. Il souligne également leur caractère « rationnel » et « bénéfique ». Tableau 1 : Théories des motivations des fusions Fusion : un choix rationnel Les fusions profitent aux actionnaires de l’acquéreur Gains nets liés aux synergies Théorie de l’efficience Transferts de richesse aux consommateurs Théorie du monopole Transferts de richesse aux actionnaires de la cible Théorie des transferts Gains nets liés à l’accès à l’information Théorie de l’évaluation Les fusions profitent aux managers Théorie de la construction d’empire Fusions : résultat du processus Théorie des processus Fusions : phénomène macroéconomique Théorie du chaos Source : Trautwein (1990), p. 284. Plus récemment, de nombreux travaux se concentrent particulièrement sur l’importance des synergies et des ambitions professionnelles des managers. Ainsi, Hoberg et Philips (2010) considèrent que la réalisation de synergies est la principale motivation de la mise en œuvre d’une fusion-acquisition. Devos et al. (2009) ont construit leur recherche en s’appuyant principalement sur cette dimension et conjointement sur les avantages fiscaux et l’accroissement du pouvoir de marché qui leurs sont attachés pour identifier les causes de la création de valeur liée aux fusions-acquisitions. Ces travaux empiriques s’appuient sur la théorie de l’efficience des marchés (Fama, 1965 ; Fama et al., 1969). D’autres travaux tentent de démontrer que la réalisation d’une fusion-acquisition résulte de la volonté des dirigeants d’asseoir leur propre satisfaction. Les dirigeants auraient donc tendance à mettre en place des stratégies de construction d’empire (Baumol, 1959 ; Fuller et al., 2002 ; Laamanen et Keil, 2008 ; Marris, 1963) et d’enracinement (Gorton et al., 2009 ; Shleifer et Vishny, 1989). Ces halshs-00690634, version 1 - 24 Apr 2012 4 études puisent leur fondement principalement dans la théorie de l’agence (Jensen et Meckling, 1976). Ainsi, une part importante des travaux considèrent, de manière globale, que l’objectif de la mise en œuvre des fusions-acquisitions est la performance : la performance anticipée de ces opérations étant dans de nombreux cas un facteur clé pour justifier la mise en œuvre d’une opération (Meier et Schier, 2009). Alors même que les études sont plutôt mitigées quant à l’impact des fusions-acquisitions sur la performance des entreprises, elles se sont pourtant fortement développées et reprennent actuellement un rythme de croissance soutenu ; la performance intervenant toujours comme une justification de leur mise en œuvre. Ce paradoxe est très présent dans la littérature. Celle-ci tente donc de déterminer d’autres motivations et d’améliorer les méthodes de calcul de la performance, afin de mieux comprendre cette situation paradoxale. Cela explique pourquoi le concept de performance retient, depuis plusieurs décennies, l’attention des chercheurs et des praticiens. Bien que de nombreux travaux aient été entrepris, la définition de ce concept ainsi que son opérationnalisation soulèvent toujours de nombreux questionnements. Dans les analyses financières, le concept de performance renvoie tant à l’amélioration des résultats des entreprises telle qu’annoncée lors de la réalisation de l’opération qu’à celle qui est constatée au cours des années qui suivent. Deux principaux types d’évaluation sont dénombrés : les mesures renvoyant à l’utilisation de données comptables et celles utilisant des informations boursières (Rahman et Limmack, 2004 ; Sharma et Ho, 2002). De même, la performance des fusions-acquisitions est aussi bien évaluée à court terme qu’à long terme (Sudarsanam et Mahate, 2003). Il est à noter également que très peu de recherches en finance, contrairement à celles en stratégie, utilisent des mesures subjectives. Dans cette configuration, la performance – assimilée à la réussite ou à l’échec d’une fusion- acquisition – peut être évaluée, par exemple, au travers de la perception des acteurs quant à l’atteinte des objectifs fixés (Levant, 2000). Au sein de ces grandes catégories de mesures de la performance, plusieurs méthodes d’évaluation sont recensées : dès lors, au vu de cette multiplicité et « malgré les nombreuses recherches effectuées, il n’existe aucun consensus, selon les disciplines, concernant les critères de mesure de la performance d’une acquisition » (Zollo et Meier, 2008, p. 55). La réalisation d’une revue de la littérature de travaux réalisés en la matière est une approche pouvant aider à améliorer notre compréhension du concept de performance. Ainsi, par la mise en perspective des méthodes utilisées et des résultats dégagés, nous allons tenter d’apporter quelques éléments explicatifs quant aux divergences constatées et de souligner la halshs-00690634, version 1 - 24 Apr 2012 5 présence de convergences. Mais, au préalable, il nous faut déterminer la méthodologie utilisée pour sélectionner les recherches empiriques sur lesquelles se fonde notre revue de la littérature. 1.2. Méthodologie Cette revue de la littérature s’appuie sur quatorze articles. La base de données EPSCO a été utilisée pour les sélectionner. Dans ce cadre, nous avons déterminé deux types de critères : la présence de mots clés dans le titre de l’article, « (merger) or (acquisition) » et « performance », ainsi que sa parution uploads/Management/chalenconl-la-performance-des-fusions-acquisitions.pdf