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Sommaire : Introduction Sur La Théorie Des Options Réelles Des options financiè

Sommaire : Introduction Sur La Théorie Des Options Réelles Des options financières aux options réelles Définition d’une option réelle Une nouvelle règle de décision : la Valeur Actualisée Nette Augmentée Les natures possibles des options réelles Le prix des options Illustration : l’évaluation d’une start-up par le modèle d’options de Black & Scholes. La Théorie des Options dans l’Analyse des Investissements L’option de délai d’un projet L’option d’extension d’un projet L’option d’abandon d’un projet L’Application de la Théorie des Options dans l'Evaluation de la Valeur de l'Entreprise L'évaluation des entreprises ayant un brevet ou une licence L'évaluation des entreprises ayant des ressources naturelles L'évaluation des capitaux propres des entreprises en difficulté INTRODUCTION SUR LA THEORIE DES OPTIONS REELLES : La technique des options réelles est un outil permettant de déterminer la valeur des entreprises. La technique des options réelles a le mérite de proposer une vision positive de l’incertitude et met en avant les compétences des acteurs économiques dans la gestion de cette incertitude. Elaborée pour les entreprises traditionnelles dans le secteur des matières premières à la fin des années 70. La technique de valorisation par les options réelles est présentée comme étant la seule capable de rendre compte de façon positive de l’incertitude associée aux investissements dans les start-ups par exemple mais les applications sont multiples et commencent à grandir dans le camps de l’économie publique. L’approche en terme d’options réelles fournit un cadre analytique « révolutionnaire » en mesure de surmonter les échecs de l’analyse traditionnelle dans la prise en compte de l’incertitude et de la flexibilité associées aux investissements. Les approches fondées sur le principe d’actualisation ne reflètent pas un certain nombre de caractéristiques fondamentales qui sont à prendre en compte au moment d’une décision d’investissement productif. En définitive, selon ses défenseurs, la technique des options réelles ambitionne de proposer des outils analytiques formalisés permettant d’établir une règle de décision flexible s’affranchissant de toute conception subjective où l’incertitude concernant les flux de trésorerie engendrés par l’investissement est source de richesse. L’irréversibilité fait de l’investissement un processus explicitement dynamique où le choix de la date opportune pour le réaliser est aussi important que celui du niveau correct d’investissement. L’originalité des options réelles est de considérer cet « attentisme » comme un comportement optimal de l’entrepreneur face à l’irréversibilité et l’incertitude. Ainsi, l’argument soutenu par les défenseurs de l’approche en termes d’options réelles est qu’un investissement productif n’est pas toujours à effectuer « maintenant ou jamais ». Les méthodes de valorisation traditionnelles ne prennent pas en compte l’étalement dans le temps de l’opportunité d’une décision d’investissement productif : en effet, la règle de décision par la VAN (Valeur Actualisée Nette) compare deux situations - investir aujourd’hui ou ne jamais investir – et considère que la décision d’investissement repose sur une suite continue de flux. En proposant des montants de flux de profits générés, le gestionnaire fait l’hypothèse que le projet débute à une date fixe, au moment du calcul. Aucune contingence n’est prise en compte : la firme ne peut pas faire de choix différents de ceux de l’investissement initial. Or, de nombreuses recherches montrent que la capacité de retarder un investissement irréversible affecte de façon importante la décision d’investir et ceci invalide la règle de décision de la VAN. Le point de vue statique de la VAN ne prend pas en compte d’éventuelles interventions des dirigeants à des dates ultérieures. 1. Des options financières aux options réelles Les options réelles sont issues de la transposition de la méthode de valorisation des options financières à la sphère « réelle ». L’option financière est un contrat entre deux parties par lequel l’une (le vendeur) accorde à l’autre (l’acheteur) le droit - mais non l’obligation - de lui acheter – ( option d’achat) - ou de lui vendre (option de vente) - un actif financier (l’actif sousjacent), moyennant le versement d’une prime - correspondant au prix de l’option. L’achat ou la vente de l’actif sous-jacent se fait à un prix déterminé (le prix d’exercice) durant une période correspondant à la période d’exercice pour les options dites « américaines » ou à une date précise correspondant à la date d’exercice d’échéance pour les options dites «européennes » - la prime, c’est-à-dire le prix de l’option d’achat ; - la valeur de l’actif sous jacent, c’est-à-dire le cours de l’action ; - le prix d’exercice ; - la volatilité de l’action ; - la durée de vie de l’option qui correspond à la date ou la période d’exercice ; - le taux d’intérêt sans risque ; - les dividendes versées le cas échéant. Les deux méthodes les plus répandues de valorisation d’options financières sont la méthode binomiale élaborée par Cox, Ross et Rubinstein (1979) et la méthode de Black et Scholes (1973). La première utilise l’hypothèse de neutralité par rapport au risque et est construite en temps discret, la seconde est fondée sur la construction d’un portefeuille répliqué et est construite en temps continu. Elles sont toutes deux présentées dans l’annexe 1 qui comporte également une analyse comparative. 2. Définition d’une option réelle Les définitions proposées dans la littérature concernant les options réelles sont souvent imprécises dans la mesure où elles se contentent de présenter ces dernières comme l’équivalent des options financières dans la sphère réelle. Elles correspondraient dès lors à la transposition d’investissements financiers en investissements productifs. Ainsi, Trigeorgis (1995) définit les options réelles de la façon suivante : “Similar to options on financial securities, real options involve discretionary decisions or rights, with no obligation, to acquire or exchange an asset for a specified alternative price” L’option réelle permet donc de se couvrir contre une perte d’opportunité. Les options réelles désignent la valorisation explicite d’opportunités liées à la modification d’une décision suite à l’évolution des circonstances. Comme la valorisation des options financières, celle des options réelles impose d’intégrer dans le processus l’opportunité dont l’entreprise dispose demain pour prendre des décisions suite à des informations nouvelles et à la résolution de paramètres d’incertitudes. Pour évaluer un projet d’investissement productif de façon complète, il faut tenir compte du portefeuille d’options réelles attaché à ce projet. Autrement dit, un projet d’investissement productif est un projet engendrant des flux financiers et est donc décrit par ces flux. Mais, il est défini également par un ensemble d’option qui pourra être exercées dans le futur. Ces options sont les leviers de commande du décideur et doivent être valorisées car elles sont source de valeur. 3. Une nouvelle règle de décision : la Valeur Actualisée Nette Augmentée La règle de décision issue de la méthode des options réelles est la suivante : un investissement productif est mis en œuvre quand la somme de la VAN et de la valeur actuelle des options est positive. Certains auteurs parlent de Valeur Actualisée Nette Augmentée (VANA) ou « expanded net present value » Elle se calcule de la façon suivante : VANA = VAN + Valeur des options réelles 4. Les natures possibles des options réelles Les options peuvent être de natures différentes. Quatre types d’options peuvent être distingués. 1.1. L’option de croissance Les entreprises mettent souvent en avant « la stratégie » pour engager des projets à VAN négative. La mobilisation de l’outil analytique qu’est l’option réelle permet d’identifier la dimension rationnelle de ce comportement : les investissements comportent des options de croissance - des options d’achat sur d’autres projets se situant dans la continuité du projet initial - dont la valeur financière doit s’ajouter à la VAN du projet initial. Leur valorisation revient à prendre en compte, dans l’évaluation d’un projet d’investissement, le fait que ce dernier peut conditionner des investissements ultérieurs. La décision de ne pas investir signifie alors que certaines opportunités futures seront perdues. Ainsi, quand une société investit dans un brevet, elle se crée des opportunités de croissance liées au développement d’une technologie. En effet, avec une technologie nouvelle, la société acquiert l’option d’investir dans une série de projets futurs. D’une façon générale, les options de croissance constituent une part significative de la valeur des entreprises car elles résultent d’avantages compétitifs tels que la connaissance technologique, les brevets, le savoir-faire. L’option de croissance est une option d’achat de type européen, dont le prix d’exercice correspond au coût de l’investissement optionnel. 1.2. L’option d’apprentissage Les outils traditionnels de gestion financière ne prennent pas en compte le fait que chaque stade d’investissement crée de l’information. L’approche en termes d’options réelles valorise les décisions contingentes et révèle comment structurer l’investissement en différentes étapes pour créer de la valeur. 1.3. L’option de flexibilité Il s’agit ici de valoriser la flexibilité d’un investissement productif. Cette flexibilité, même si elle est coûteuse, peut être source de richesse. Prenons l’exemple d’une firme qui doit construire un nouveau bâtiment pour fabriquer un produit innovant. Les prévisions pour ce nouveau produit montrent que le chiffre d’affaire est très incertain et que la cible est dispersée sur deux continents. Une analyse traditionnelle conclut que la construction d’un bâtiment plutôt que deux est préférable car moins coûteuse. L’analyse en terme d’options réelles conclut qu’il est préférable de construire uploads/Finance/ role-th-option-dans-les-decisions-financieres.pdf