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UNIVERSITÉ DE CERGY-PONTOISE E.D. ÉCONOMIE, MANAGEMENT, MATHÉMATIQUES CERGY LAB

UNIVERSITÉ DE CERGY-PONTOISE E.D. ÉCONOMIE, MANAGEMENT, MATHÉMATIQUES CERGY LABORATOIRE DE RECHERCHE THEMA Thèse pour obtenir le grade de Docteur en Sciences de Gestion de l’Université de Cergy-Pontoise Finance immobilière Essais sur la gestion de portefeuille et des risques Une mesure du risque de l'immobilier direct Version finale Charles-Olivier AMÉDÉE-MANESME Soutenance publique le lundi 12 Novembre 2012 à l’Université de Cergy-Pontoise Sous la direction de Monsieur Fabrice Barthélémy (THEMA - Université de Cergy-Pontoise) Jury de thèse Directeur de recherche (Cergy-Pontoise): Fabrice Barthélémy (Univ. Cergy-Pontoise) Rapporteur (externe): Patrice Poncet (Univ. Paris I) Rapporteur (externe): Alain Coën (ESG - UQAM) Examinateur (Cergy-Pontoise): Jean-Luc Prigent (Univ. Cergy-Pontoise) Examinateur (externe): Arnaud Simon (Univ. Paris Dauphine) Examinateur (externe): Olivier Scaillet (HEC Genève) Examinateur (externe): Christophe Pineau (BNP Paribas immobilier) Examinateur (externe): Michel Baroni (Essec Business School) UNIVERSITY OF CERGY-PONTOISE E.D. ÉCONOMIE, MANAGEMENT, MATHÉMATIQUES CERGY LABORATOIRE DE RECHERCHE THEMA Dissertation to obtain the degree of Docteur en Sciences de Gestion de l’Université de Cergy-Pontoise Real Estate Finance Essays in Portfolio and Risk Management A valuation of risk for direct real estate Final version by Charles-Olivier AMÉDÉE-MANESME Defended on the 12 November 2012 in the University of Cergy-Pontoise under the supervision of Fabrice Barthélémy (Université de Cergy-Pontoise) Doctoral Jury Supervisor (Cergy-Pontoise): Fabrice Barthélémy (Univ. Cergy-Pontoise) Reviewer (external): Patrice Poncet (Univ. Paris I) Reviewer (external): Alain Coën (ESG - UQAM) Suffragan (Cergy-Pontoise): Jean-Luc Prigent (Univ. Cergy-Pontoise) Suffragan (external): Arnaud Simon (Univ. Paris Dauphine) Suffragan (external): Olivier Scaillet (HEC Genève) Suffragan (external): Christophe Pineau (BNP Paribas Real Estate) Suffragan (external): Michel Baroni (Essec Business School) Real estate risk and portfolio management PhD Thesis - October 2012 Charles-Olivier Amédée-Manesme i Avertissements / Warnings Cette thèse a été réalisée dans le cadre d’une Convention Industrielle de Formation par la Recherche (CIFRE) entre l’Université Cergy-Pontoise et la société BNP Paribas Real Estate Investment Services. L’Université Cergy-Pontoise et la société BNP Paribas Real Estate Investment Services n’entendent donner aucune approbation ou improbation aux opinions émises dans cette thèse. Ces opinions et résultats doivent être considérés comme propres à leurs auteurs. Il en assume seul l’entière responsabilité et ne saurait engager la responsabilité d’un tiers. * * * This thesis was conducted within the framework of a French contract (CIFRE) between the University of Cergy-Pontoise and BNP Paribas Real Estate Investment Services. The University of Cergy-Pontoise and BNP Paribas Real Estate Investment Services will not be responsible for any approval or disapproval opinions expressed in the thesis. These opinions and results should be considered those of the authors. Real estate risk and portfolio management PhD Thesis - October 2012 Charles-Olivier Amédée-Manesme ii Wisdom means to have sufficiently big dreams so as not to lose sight of them while pursuing them. * * * La Sagesse, c'est d'avoir des rêves suffisamment grands pour ne pas les perdre de vue lorsqu'on les poursuit. O. Wilde Real estate risk and portfolio management PhD Thesis - October 2012 Charles-Olivier Amédée-Manesme iii This thesis was supported by Fondation Palladio, a French Foundation that supports real estate research and education under the aegis of Fondation de France. - The views expressed herein are those of the authors and are not necessarily those of BNP Paribas Real Estate, Essec Business School, Fondation Palladio and University and Cergy-Pontoise. Real estate risk and portfolio management PhD Thesis - October 2012 Charles-Olivier Amédée-Manesme iv Summary The academic contribution of this thesis is in providing an estimate of the risk for managing commercial real estate investment. Property investment is subject to numerous specificities including location, liquidity, investment size or obsolescence, requiring active management. These particularities make traditional approaches to risk measurement difficult to apply. We present our work in the form of four papers on real estate portfolios and risk management. This research is built on extant literature, and relies on previous research, examining first the implication of the option of the tenant to vacate embedded in leases and the implication of this for portfolio value, risk and management. The thesis then concentrates on valuation of Value at Risk measurements through two new approaches developed especially for real estate. In the first paper, we consider options to vacate embedded in continental Europe leases in order to better assess commercial real estate portfolio value and risk, conducted through Monte Carlo simulations and options theory. The second paper considers the optimal holding period of a real estate portfolio when options to break the lease are considered. It relies directly from the first article, which has already treated this kind of option. The third paper proposes a model to determine the Value at Risk of commercial real estate investments, considering non-normality of real estate returns. This is conducted through a Cornish-Fisher expansion and rearrangement procedure. In the fourth paper, we present a model developed for real estate Value at Risk valuation. This model accounts for the most important parameters and specifications influencing property risk and returns. Keywords: real estate, lease structure, portfolio management, risk management, Value at Risk, Cornish-Fisher expansion, Monte Carlo simulation, rearrangement procedure. * * * Real estate risk and portfolio management PhD Thesis - October 2012 Charles-Olivier Amédée-Manesme v Résumé Cette thèse contribue à la recherche académique en immobilier par l’apport d’une estimation du risque pour la gestion d’immobilier commercial d’investissement. L’investissement immobilier compte de nombreuses particularités parmi lesquelles la localisation, la liquidité, la taille d’investissement ou l’obsolescence et requiert une gestion active. Ces spécificités rendent les approches traditionnelles de mesure du risque difficile à appliquer. Ce travail de recherche se présente sous la forme de quatre articles académiques traitant de la gestion de portefeuille et du risque en immobilier. Ce travail est construit sur la littérature académique existante et s’appuie sur les publications antérieures. Il s’attache d’abord à analyser les options de départ des locataires contenues dans les baux commerciaux en Europe continental et en étudie les impacts sur la valeur, la gestion et le risque des portefeuilles. Ensuite, la thèse étudie l’évaluation d’un outil de mesure du risque en finance, la Value at Risk au travers de deux approches innovantes spécialement développées pour l’immobilier. Dans le premier article, nous prenons en considérations les options de départ des locataires inclus dans les baux en Europe continental pour mieux évaluer la valeur et le risque d’un portefeuille de biens d’immobilier commercial. Ceci est obtenu par l’utilisation simultanée de simulations de Monte Carlo et de la théorie des options. Le second article traite de la durée de détention optimale d’un portefeuille immobilier lorsque sont prises en compte les options contenues dans les baux. Le troisième article s’intéresse à la Value at Risk et propose un modèle qui tient compte de la non-normalité des rendements en immobilier. Ceci est obtenu par la combinaison de l’utilisation du développement de Cornish-Fisher et de procédures de réarrangement. Enfin dans un dernier article, nous présentons un modèle spécialement développé pour le calcul de Value at Risk en immobilier. Ce modèle présente l’avantage de prendre en compte les spécificités de l’immobilier et les paramètres qui ont une forte influence sur la valeur des actifs. Mots clefs : immobilier, structure des baux, gestion de portefeuilles, gestion du risque, Value at Risk, développement de Cornish-Fisher, méthodes numériques, procédures de réarrangement. * * * Real estate risk and portfolio management PhD Thesis - October 2012 Charles-Olivier Amédée-Manesme vi Résumé long de thèse Cette thèse se place dans le cadre de la recherche en finance immobilière. Elle cherche en particulier à mieux comprendre, appréhender et mesurer les risques liés spécifiquement au secteur immobilier et plus particulièrement à l’immobilier d’investissement : l’immobilier commercial (commercial real estate). Ce travail a été réalisé dans le cadre d’un contrat CIFRE avec BNP Paribas Real Estate. La thèse se divise en trois parties liées par le fil commun de la mesure du risque immobilier. Chaque partie compte deux chapitres ce qui fait un total de 6 chapitres. La thèse est rédigée en anglais et présente 4 articles de recherche originaux. Le premier chapitre présente le marché immobilier, son fonctionnement et les principaux véhicules d’investissement. Le second chapitre est une revue de la littérature. Cette revue de la littérature n’a pas prétention à être exhaustive mais est suffisamment large pour couvrir une très grande partie des sujets traités ou abordés dans cette thèse. Le but est d’exposer les principaux résultats de la recherche en finance immobilière. La seconde partie s’intéresse à la mesure et à la prise en compte du risque en immobilier (risque de marché et risque spécifique). Cette partie se concentre particulièrement sur le risque lié aux baux. Le troisième chapitre présente le premier article qui traite de l’évaluation immobilière et de l’analyse des risques par la combinaison de simulations de Monte Carlo et l’introduction de la théorie des options. Le quatrième chapitre offre une application directe du premier article. Il étudie la durée de détention optimale d’un portefeuille immobilier en fonction des baux des actifs immobiliers. Ce quatrième chapitre constitue le second article de cette thèse. La troisième partie se concentre précisément sur la Value at Risk en tant que mesure du risque financier. Cette mesure a été choisie par uploads/Ingenierie_Lourd/ id-8654-pdf.pdf